融资融券：看起来很美

张　静

救市的效果究竟有多大，还要回到一个终极问题：当前市场低迷，究竟是缺信心，还是缺资金？

10月6日，雷曼前CEO在美国国会委员会作证时指责，雷曼破产是卖空者干的。而早在今年4月，贝尔斯登前CEO也抱怨说，卖空者是导致贝尔斯登遭挤兑的始作俑者之一。

就在多国政府纷纷对“裸卖空”做出禁止或限制时，素有“双刃剑”之称的“融资融券”却拟在中国A股市场开闸放水。港报惊呼：“卖空机制来了！”内地主流媒体则认为是又一张重大利好牌。证监会也在其官方网站上表示，该举旨在为当前股市注入新的活力。

拯救大盘蓝筹

“十一长假期间国际股市的表现，对节后国内股市走势起到非常重要的影响。在长假最后一天，证监会高调宣布将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作，主要目的仍在于政策救市。”申银万国证券研究所负责该项专题的分析师蒋健蓉告诉记者。

10月3日，道指在午后摸高至10796点，最大涨幅超过300点。谁知当新版救市方案在众议院如期通过的消息传来，市场却并未继续高歌猛进，反而急转直下。当日美股全面下挫，创出3年来的低点。套用分析人士侯宁的“逆向思维”：不救市说明还能撑着，一救市就证明病入膏肓了。

眼见外围市场洪水滔天，管理层继“三箭齐发”之后，又抢在周一股市开盘的前夜再次加固堤坝。市场资深人士皮海洲认为：“作为融资融券担保物的股票，显然会是那些业绩优良、流通性好的少数股票，如入选上证50、上证180、沪深300成分股的股票。” 如果以上猜测属实，融资融券的推出，其短期意图可谓延续了此前管理层维稳的一贯思路：先拯救可以对指数“四两拨千斤”的大盘蓝筹。

悬崖上的黄玫瑰

融资融资在被禁12年后再度开封，是不是意味着股民又可以向证券公司借钱来买卖股票了？自9·19涨停奇观以来，大盘已经漂亮地完成了一个接近30%的中级反弹。其间曾有不少投资者懊悔地向记者痛诉深度被套、弹药不足，只能眼睁睁地看着“大礼包”擦肩而过。

然而有分析人士指出，尽管一些中小投资者对融资融券充满期盼，短期内政策的阳光雨露很难惠顾。

根据《证券公司融资融券试点管理办法》的规定，经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的投资者不得融资融券。从风险控制的角度来看，机构投资者及少数资金实力雄厚的大户显然是券商的首选，绝大多数资金实力弱小的中小散户将与融资融券业务无缘。

这似乎并不是一件坏事。投资界有句老话——“不要借钱炒股”，皮海洲则将融资融券比喻为盛开在悬崖上的黄玫瑰：诱人而危险。

融资融券的政策显然是美丽的。对于投资者来说，无钱无券可向券商借，这是多么大的诱惑。融资融券政策之所以能够得到投资者的拥护，原因就在于融资融券所具有的放大收益的功能。投资者只要做对了方向，不论股市上涨还是下跌，都可以赚钱。然而采摘悬崖上的花朵，一不小心就可能掉下山崖、粉身碎骨。融资融券赌的就是方向判断，其放大效应不只对收益而言。与普通证券交易不同，在融资融券业务中，投资者需要事先向证券公司交付一定比例的保证金。一旦投资者做错了方向，该融券的时候在融资，该融资的时候却在融券，当亏损额与你交的保证金相等时，券商就有权强制平仓。

实际上，老一代股民对融资融券并不陌生，上世纪90年代国内就有很多券商私下为客户提供类似的融资业务，当时流行的“马甲”是“透支炒股”。

“我是1993年底入市的，当时大户室里一般都可以透支炒股。能借多少因人而异，要看你和券商的关系以及你有多少资金量。透支的结果就是越亏越大。当时没有涨停板限制，投机性很强，一天连涨带跌搞个50%的差价很有可能，有时候几天就给强制平仓了。我入市的时候股指接近790点，不久就开始下跌，后来一直跌到325点。那一轮熊市下来，大户都被消灭光了。而早期股市里被消灭的机构大户们，基本上就都是被融资融券扫地出门的。对于这种历史上的深刻教训，投资者务必要牢记在心。”皮海洲回忆道。

上海第一批使用家庭大户室软件炒股的一位投资者，在金盆洗手后说：“如果透支，心态很容易被搞坏，甚至崩溃。研究我和别人透支时的情形，至少有几点是很明显的：不敢赚大钱，见到蝇头小利就跑，结果常常错过大行情；对下跌极端恐惧，尤其大盘图形上有跳水形态的时候，就会心跳加快，虚汗增多，有时侯感觉极端热，即使在寒冷的冬天也会热汗淋漓，敲电脑的时候手都是颤抖的；侥幸心理严重，对市场的判断失去应有的方向；斩仓总在最低点，因为前面侥幸，总在安慰自己，但到最后沉不住气的总是自己。而这一刀子挥下去，基本上这一辈子就算结束了。” 当股指从1994年9月16日的1052点跌到1995年2月17日的532点时，又是一次透支炒股者被清零的惨痛记忆。这位投资者认识的两个大户透支炒作，一个亏了100多万元，情急之下挪用公款进了监狱。另一个亏损200多万元，不知所终。

1996年，证监会做出规定，各证券经营机构不得透支申购股票，也不得为客户进行透支申购。但据记者调查，即使是在明令禁止后，仍有少数与营业厅私交甚深的大户可以变相融资，门槛之高不是寻常人等可以染指。深藏在东吴湖墅南路证券营业部的大鳄章建平，据说正是因为透支炒股的成全，1997年他账户上的资金从5万元增长到20万元，1999年达到500万，再过了一年后就涨到了3000万元。

融资先行？

如果说十多年前许多上市公司资产收益率很低，大户透支炒股完全是“赌一把”行为；随着我国资本市场的迅速发展和证券市场法制建设的不断完善，证监会有关人士认为，证券公司开展融资融券业务试点的法制条件已经成熟。从制度建设而言，融资融券业务的开展将彻底改变我国证券市场单边做多才能挣钱的格局，有利于强化市场的资源配置和股票真实价格的发现，平滑市场价格波动。

虽然管理层“爱如潮水”，但长假结束开盘后沪指依然失守2200点，下挫5.23%。有专家向记者表示，大盘大跌120点，既是对美国经济衰退的担忧深入人心，也可能是“被做空机制给吓空的”。在投资界，融资融券有“牛市助长、熊市助跌；高位利空、低位利好”之说。不少投资者担心，在有机构甚至看低至1300点的悲观情绪下，如果1800点并不是本轮熊市的大底，贸然放行融券会不会带来助跌的后果？会不会有机构借融券进一步打压股指，在逼迫中小散户交出廉价的筹码后再通过融资大幅拉高？在未来的博弈中，本来就处于弱势的中小投资者会不会更加羸弱，更容易陷入机构制造的空头或者多头陷阱？

“虽然证监会将同时启动证券公司的融资和融券业务，但在具体实施上，我们认为监管部门出于救市的考虑，将会主要侧重融资业务。一方面融券业务的实质是向市场提供一种做空机制，在全球都在纷纷暂时禁止做空，国内反而要为做空创造条件并不符合逻辑；而另一方面，融券制度本身还存在较多操作上的问题，尚未得到根本解决，出于风险管理的考虑，证券公司借券的意愿有限，所以目前推行融券业务其实条件并不成熟。证监会也已明确表示因为证券公司可借的券非常有限，‘现阶段融资规模会远远大于融券规模。” 蒋健蓉分析道。

有人士计算，融资融券业务的推出，将有可能为市场带来1500亿元左右的增量资金。但根据蒋健蓉的计算，资金量应该不足1000亿。“我们认为试点期间融资业务规模还难以做大，利好影响可能会较为有限。一是由于试点期间投资者参与‘门槛将提高，风控条件将从严；二是由于可从事试点业务的证券公司范围不会太大；三是由于证券公司的自有资金本身并不宽裕。”

救市的效果究竟有多大，还要回到一个终极问题：当前市场低迷，究竟是缺信心，还是缺资金？

有人士认为，中国股市是资金推动型行情。在股民大多被严重套牢根本无新资金入场、各基金公司被赎回压力搞得焦头烂额之时，融资融劵也许能带来解困。但皮海洲坦言：“就我个人而言，现在只想融券，不想融资。”而被称为“最后的赢家”的险资，据Topview数据统计，则于近期多翻空，再次成为“空军”主力。

一位保险业高管向记者坦言：“这表示我们对后市并没有多少信心。目前的金融市场救援计划是自1929年‘经济大萧条以来，美国政府最为庞大的一次金融救援计划。美国政府采取这一空前的措施，最终的结果就是发债，导致美国国债的估值在国际市场上下跌。中国是美国第二大国债持有国，截至6月份我们持有的美国国债是5038亿美元，仅次于日本。我认为无论美国怎么救市，它的根本目的是发动一次货币战争，通过美元贬值、国债估值下降，到时候由日本、中国这些与它金融联系比较多的国家埋单。”