关于收益法中折现率选取的探讨

　　【摘要】随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，采用收益法评估企业价值在当前市场环境中显得举足轻重。本文对收益法参数之一折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，使收益法能在企业价值评估中发挥其应有的作用。
　　
　　一、引论
　　
　　中国资产评估协会于2004年12月30日发布了《企业价值评估指导意见（试行）》，其中第三十四条明确指出：“以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。”这就是说，还必须要采用收益法或市场法，这较之前我国企业界所要求的采用成本法评估后再用收益法进行验证的说法有了实质性的进步。
　　收益法的理论依据是资产的价值是由其在未来给投资者所带来的效用（即收益）决定的，故评估结果反映的是该项资产所创造的未来收益在现时应支付的价格。随着《企业价值评估指导意见（试行）》的发布，该方法在当前市场环境中显得举足轻重。但收益法的理论研究一直是资产评估方法研究中的薄弱环节，主要是收益法的参数确定在实际评估操作中存在较大的难度，特别是其参数之一折现率的选取问题尤其突出。基于此情况，笔者对折现率的内涵进行阐述，就目前折现率的选取方法进行了分析比较，提出了折现率的优化与发展，从而使收益法能在资产评估中发挥其应有的作用。
　　
　　二、折现率的理论探讨
　　
　　折现率是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。它是根据资金具有时间价值这一特性，按复利计息原理把未来一定时期的预期收益折合成现值的一种比率。
　　折现率通常由两部分构成：一是正常投资报酬率即无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率反映的是在本金没有违约风险、期望收入得到保证时资金的基本价值。风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。
　　折现率确定的一般原则为：1.折现率不低于投资的机会成本；2.折现率应体现投资回报率；3.折现率应与收益口径相匹配。
　　
　　三、折现率的选取方法
　　
　　折现率一般可以分为两类：股权投资回报率和全投资回报率。股权投资回报率多采用资本资产定价模型（CAPM）估算，该种折现率需要与针对所有者权益的现金流匹配使用。全投资回报率通常采用资金加权成本（WACC），该种折现率应该与针对全投资或者称无负债现金流匹配使用。
　　由于确定折现率的观点很多，有的国家在一些法规中规定了求取折现率的方法。例如日本规定，“决定折现率时，以认为最有一般性的投资利润率为标准，并比较观察该投资对象所相关的不动产个别性，即考虑投资对象的风险性、流动性、管理的困难性，作为资本的安全性等加以综合考察，以求得折现率。”
　　《欧洲评估准则》中规定 “折现率应当与现金流预测中的假设相匹配，尤其应当反映投资资本的成本；评估企业价值时，折现率应当能够反映加权平均资金成本（WACC）；评估权益价值时，折现率应当能够反映权益回报率。”“资本化率和折现率必须通过市场证据获得，通常表现为投资者在相同风险条件下所要求的回报率。”
　　中国资产评估协会1996年5月公布的《资产评估操作规范意见（试行）》规定：“对于非亏损企业，整体企业的未来收益额可根据未来税后净利润来确定，即折现率可以以行业平均资产利润率为基础，再加上3%-5%的风险报酬率。除有确凿证据表明，具有高收益水平或高风险外，折现率一般不高于15%。”
　　2004年底中评协发布的（《企业价值评估指导意见（试行）》）第二十九条“注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定。注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。”
　　很长一段时间，国内评估师在采用收益法进行企业价值评估时，往往不论企业性质、市场情况的差异，折现率都不突破15%；而且，在确定折现率时，只是将简单拟定的风险系数相加，也不加以应有的解释说明；对于有关企业净资产回报率的统计数据，也不加分析地予以使用。而新发布的指导意见实际上是要求评估师应当分析企业的具体风险，并将企业特有风险与行业风险、宏观经济环境中所存在风险之间的差异进行分析和比较，以合理确定折现率。
　　国外对折现率的选取相对较成熟，计算权益资本成本一般有四种方法——红利折现模型、风险叠加模型、资本资产定价模型和套利定价模型，最常用的是资本资产定价模型和风险叠加模型；计算全投资回报率即采用资金加权成本。
　　
　　（一）资本资产定价模型（CAPM）
　　1964—1966年威廉·夏普(Will