中国旅游酒店业资产重组的财富效应研究

　　【摘要】本文结合资产重组的一般理论和中国资产重组的特殊实践，对研究对象及其分类做出界定，运用事件研究法分析了我国旅游酒店业资产重组财富效应，并利用股票收益率数据测定了资产重组事件对旅游酒店公司价值的影响。
　　
　　一、研究背景及现实意义
　　
　　在世界大环境的影响下，经过几十年的建设和发展，中国旅游酒店业的发展取得了较大的成就，旅游酒店行业的规模和收入都取得了长足的发展。但在中国旅游酒店业快速发展的过程中，也存在着许多不容忽视的问题。国内旅游酒店企业整体抗风险能力极弱以及中国加入WTO，尤其是2008年的奥运会以及2010的世博会，加快了国际旅游酒店集团进入中国的进程，本土旅游酒店业难以应对外资入侵带来的巨大冲击。因此，做大做强国内旅游酒店企业，提高国内旅游酒店业的国际竞争力显得非常迫切。
　　从国际经验看，要实现企业规模的扩大和整体实力的增强，兼并收购是一条快速有效的路径，正如美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒所说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。本世纪初我国部分旅游酒店企业已经着手重整国内旅游酒店产业，通过资产重组构建中国自己的旅游酒店“航母”，力图从整体上培育和提升本土旅游酒店的竞争力，资产重组已经成为中国旅游酒店企业的资本运营模式。然而，我国旅游酒店行业的资产重组行为是否成功？资产重组有没有增加股东财富？为了对这些问题有一个合理的解释，必须对我国资本市场旅游酒店行业发生资产重组事件的经济后果进行客观评价。在这方面，我国学者已经做出了有益探索，但大部分实证研究是把旅游酒店行业与其它行业作为整体加以研究，因而其结论缺乏针对性。
　　
　　二、研究对象界定与研究现状综述
　　
　　（一）研究对象界定
　　企业资产重组是一个具有很强中国特色的概念，其提出是伴随我国经济增长方式转变、国有经济结构调整以及我国证券市场的发展而出现的。资产重组活动包括的范围很广，企业利用资本市场对存量资产进行调节和重新组合都属于资产重组的范畴。对这么大范畴内的行为进行分类，要达成一个统一的标准比较困难。目前，国内一般约定俗成的分类方法是将资产重组分为股权转让、收购兼并、资产剥离或所拥有股权的出售、资产置换以及其他类型的资产重组。但由于研究目的或对概念理解的不同，我国对资产重组的分类并未达成完全一致的意见。
　　本文根据研究目的的需要，借鉴李善民等学者在资产重组绩效学术研究中的相关分析，将旅游酒店上市公司资产重组行为分成四类：1.扩张类重组，包括对旅游酒店企业的整体并购及部分并购（涉及股权收购，股权比率≥目标企业股权的20％，资产规模≥800万元）；2.收缩类重组，包括收缩旅游酒店企业自身或子公司资产的剥离或其所拥有股权的剥离（涉及股权减少，股权比率≥收缩公司股权的20％，资产规模≥800万元）；3.控制权转移类重组，指旅游酒店上市公司自身股权结构发生重大变化，以施加重要影响作为判断标准，包括第一大股东发生变化和20％以上股权发生转移；4.战略转移类重组，主要指在事实上的旅游酒店企业规模内进行的经营结构调整，是在某领域扩张和某领域收缩的结合。
　　
　　（二）资产重组研究现状综述
　　事件研究法作为一个重要的分析工具已被广泛应用于社会科学研究中。在西方国家，大多数学者采用事件研究法对并购重组双方的并购绩效进行实证研究，得出了很多有价值的结论。
　　Poeter（1987）举例说明了资产剥离的价值，“公司的重组战略力图找出欠发展的、虚弱的或受威胁的组织，然后通过兼并收购建立一个关键的主体，并且将不需要的或无关的部分卖出，从而降低实际的收购成本。”Linn和Rozeff（1984）研究了77家公司的资产剥离公告，得出的结论为：（－1，0）窗口非正常收益为1.46％，（－40，0）窗口非正常收益为5.4％，（1，40）窗口非正常收益为0.61％。Schwert （1996）在研究了1975～1991年间的1814个并购事件后得出，目标公司股东有累积非正常收益率为35％。Jensen & Rubeck（1983）在总结了13篇文献的研究成果后认为，并购中被并购企业即目标企业股东的非正常收益为30％，而并购企业股东的非正常收益为4％。G.·A.Jarrell和A.B.Poulsen对1963～1986年期间的526件并购事项研究后发现，并购中目标企业股东的非正常收益为29％，并购企业股东的非正常收益则为1％。Limmack.R对1977～1986年的462件并购事项的研究结果显示：并购中目标企业股东的非正常收益为31％，并购企业股东的非正常收益则为－0.2％。P.S.Sudarsanam等对1980～1989年的171件并购事项研究后认为，并购中目标企业股东的非正常收益为21％，并购企业股东的非正常收益则为－2％。
　　近年来，我国也有一些学者采用这一方法评价中国上市公司的并购绩效。Poon（1999，香港）研究了1995～1998年的中国并购现象后指出，收购公司在2天宣布期内获得少量财富增长，而在宣布期后损失了财富。陈信元等研究了在1997年上市公司的并购活动后指出：在［－10，20］区间内并购公司累积超常收益尽管有上升的趋势，但统计检验和0没有显著差异。陈信元和张田余（1999）、李善民和陈玉罡（2002）等运用基本事件法得出了相似的结论：公司股价在并购事件公告前涨幅明显，公告后股价开始回落，说明并购的消息提前泄露，有利用并购信息操纵市场的嫌疑。余光和杨荣（2000）研究深沪两地1993～1995年的一些并购事件在公告［－10，10］，［－5，5］，［－1，1］期间内的累积超常收益发现：目标公司价值上升，而并购公司价值基本不变。张新（2003）发现，并购能给收购公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。
　　
　　三、市场效应的实证分析
　　
　　（一）数据来源和分析工具
　　本研究使用的数据主要来源于：大智慧系统软件；《中国证券报》（2001—2005年）；上交所和深交所定期报告公告。本研究的样本处理及计算过程均通过SPSS12.0以及Excel软件。
　　
　　（二）样本选取
　　为了检验市场对资产重组行为的反应（即资产重组前后重组公司股票价格的变动），本文根据研究需要，对样本进行筛选，标准如下：
　　1.重组公告日记为0，前后各选30个交易日作为观测窗口。重组公告日前后10个交易日内没有其他可能影响股价变动的重大事件（如年报公布、发行股票、配股、送股、分红等）发生。
　　2.一次公告中，只包括前述四种重组类型之一。
　　3.两次及两次以上不同类型重大重组公告时间间隔必须在60个交易日以外。
　　4.如果先后有董事会公告和股东大会公告，则以同类事件第一次公告日为准。
　　按以上标准得出的总体样本如表1、表2所示：
　　
　　
　　（三）研究设计
　　1.计算每日超常收益AR
　　超常收益AR是指资产重组公告发布前后某段时间内，股票实际收益率与假定无资产重组公告的那段时间内股票正常收益率之差。
　　
　　
　　4.T检验CAR与0的差异性
　　如果检验结果显著，则说明事件对股价产生了影响，否则就说明该事件的影响没有通过证券市场反映出来。如果CAR＞0，并且检验结果显著，表明股东的财富有所增加；如果CAR＜0，并且检验结果显著，表明股东的财富减少了。
　　
　　本研究按照上述研究设计对控制权转移、扩张类重组、收缩类重组及战略性重组四种类型进行分组研究，并将总区间分割成12个子区间，分别以12个子区间的CAR作为变量进行分析。
　　
　　（四）研究结果及分析
　　1.各类资产重组公司股东的财富效应，如表3所示：
　　
　　
　　说明：*表示在α=0.1的水平下T检验值显著，**表示在α=0.05的水平下T检验值显著，***表示在α=0.01的水平下T检验值显著。
　　表3表明，控制权转移重组、战略性重组的CAR均为正，扩张类重组和战略性重组的CAR为负，而且上述检验均在0.01水平高度显著。说明控制权转移重组、战略性重组分别给股东带来了超过预期的收益，收缩类重组和扩张类重组则损害了股东的财富。为了进一步分析重组行为给股东带来的财富效应，本文分别对各类资产重组公司［－30，30］区间做出AAR和CAR序列图，如图1-图4所示：
　　
　　
　　从图1可以清晰地看出，控制权转移类样本公司每日AAR和CAR的变化为：AAR围绕0值上下波动，在公告日前的日平均收益可达0.116％，而公告后的日平均收益为－0.104％，说明公告日后股东收益有所下降。在［－30，12］区间，CAR处于上升趋势，且在［－10，0］区间上升幅度比较大，说明重组事件公告很可能提前泄露出去，股东已从中获得收益。总体来看，[－30，30］这段区间内CAR始终为正，大小达到1.496％，而且高度显著，说明控制权转移类重组公司股东财富非预期地增加了近1.5个百分点。
　　图2显示，和控制权转移类重组一样，战略重组类样本公司的AAR围绕0值上下波动。对公告日前的CAR进行分析，发现［－21，－30］区间内公司的超常收益持续为负，［－20，0］区间公司的超常收益持续为正，而且处于上升趋势。说明公告前20天左右战略重组信息已经泄露出去，且公告当日的收益高达2.368％，股东从中获得了较大的收益。从整个61天来看，战略重组公司的CAR是高度显著的，大小达到0.561％，说明战略重组公司股东的财富在这段时间内非预期地增加了0.561％。
　　
　　
　　纵观图3可以大致得出，收缩重组公司的AAR仍然围绕0值上下波动，每日CAR呈现下降趋势。关注公告前的序列图，可以发现市场对重组公告的反应呈“S”型，在－2.585％～1.88％之间上下波动。进一步分析可知，公告前9天开始，CAR一直为负，而且呈下降趋势，这同样说明在公告前重组消息已透露出去，只是市场对此做出了利空反应。从整个研究区间来看，收缩类重组公司的CAR是显著下降的，下降幅度达到1.51％，说明收缩类重组减少了股东的财富。
　　
　　
　　分析图4可以发现，扩张重组公司的AAR围绕0值上下波动，CAR的情况主要表现为，公告日－22～－16天为正，在－18天达到0.9％后开始回落，而且到达－11天开始为负，并一直持续下去，这个结果同样说明公告前重组消息已经透露出去，市场对此做出了利空反应。在［－30，30］区间，扩张类重组公司的CAR是显著下降的，下降幅度达到7.2％，说明扩张类重组公司股东收益在这段时间内非预期地降低了7.2个百分点，大大损害了股东的财富。
　　2.各类资产重组公司在不同区间的累计超常收益
　　本文还研究了各类资产重组样本在不同区间获得的CAR。考虑到股市的应变反应，10天一个期限可能过长，所以本文选择隔5天交叉选取区间。选取的区间包括［－30，－21］、［－25，－16］、［－20，－11］、［－15，－6］、［－10，－1］、［－5，5］、［1，10］、［6，15］、［11，20］、［16，25］、［21，30］、［－1，0］。其中选取［－1，0］这个区间主要借鉴国内外相关研究文献的做法。具体结果见下页表4。
　　为了清晰地了解各类公司在不同区间的CAR变化情况，本文分别对各种类型的资产重组绘制了三维图表，如图5-图8所示：
　　
　　
　　图5显示控制权转移类公司在［－10，－1］区间获得的CAR最多，约0.77％；其次是［－20，－11］区间，CAR约0.68％；公告后的CAR普遍不如公告前，［1，10］获得的CAR比［－10，－1］少了将近1.59％。在［－1，0］区间，控制权转移类公司获得了约0.5％的超常收益。在所检验的区间里面，有近70％的区间获得正的收益。总的来讲，在控制权转移类重组活动中公司的股东财富得到了增加。
　　
　　
　　图6表明战略重组公司在［－5，5］区间CAR最高，达到1.3％，［－15，－6］、［－20，－11］CAR分别达到了0.8％、0.68％，且高度显著。比较［－10，－1］、［1，10］区间，CAR相差了近1.6个百分点。［－1，0］区间的CAR为0.74％，这和［－10，－1］区间获得的收益率相当。
　　
　　
　　图7反映收缩类重组公司在［－30，－21］获得的CAR最多，为0.69％；其次是［－20，－11］，CAR为0.51％。值得注意的是，收缩类样本公司的CAR在公告日前后始终在正负波动。对比正的CAR和负的CAR，收缩重组公司股东的财富在［－30，30］区间内还是有所降低。在［－1，0］区间股东获得了1.44％的CAR，而在［1，10］CAR为负，且高达3％，不仅抵销了［－1，0］区间获得的CAR，反而超过其间取得的正CAR。说明市场在［－1，0］区间对收缩类资产重组公告的正向反应超常，但在公告日后较短时间内迅速反向修正。
　　从图8可以看出，扩张重组公司各区间中除了［－25，－16］、［－5，5］两个区间获得正的CAR外，其余各个区间的收益率均为负，样本公司85％以上的区间为负，其中［－1，0］区间CAR为－0.26％，说明资本市场对扩张重组公告做出了很强的利空反应。
　　
　　四、研究结论
　　
　　本文对2001～2005年旅游酒店业上市公司资产重组财富效应进行了细致的分组检验，得出了经验结论。从实证结果看，控制权转移类旅游酒店重组公司股东在公告［－30，30］区间里获得1.5％的累积超常收益；战略性重组公司股东在公告［－30，30］区间里获得了0.56％的累积超常收益。而收缩类重组公司和扩张类重组公司在［－30，30］区间里累积超常收益均为负，分别为－1.51％、－7.2％，且上述数据均在0.01的水平高度显著。
　　各类重组类型的样本，资本市场均在重组公告日前有显著的提前反应，表现为CAR曲线的上升或下降。市场对各类重组事件存在着较为强烈的提前反应，意味着公告日发布的“新信息”已是过时信息，早已被市场消化吸收，公司重组这一重大事件可能同旅游酒店上市公司内幕交易、市场操纵相关联。此外，对我国旅游酒店业资产重组财富效应的检验也印证了我国资本市场不是完全有效市场，仅仅是弱式有效。
　　
　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原