投资者关系管理：一种新型的自主性治理机制

马连福　陈德球

投资者关系管理作为自主性公司治理的一种新途径越来越得到理论与实践的认可

中国证监会曾出台《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，规定在2003年6月30日前，上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。这与美国规定上市公司独立董事应超过的2/3的标准相差甚远，为什么我国上市公司独立董事的规模仅仅达到1/3就合规？而突破一半者为何少之又少？面对诸如此类的现实问题，有没有其他的解决路径呢 ？

自主性治理:公司治理改革的新路径

近年来，经济全球化尤其是资本流动的全球化对公司和经济制度产生了重大的影响，资本的稀缺性和各国对海外资本展开的竞争，促使全球公司治理进行改革（Davis，2000）。尤其是随着全球金融市场的发展，诸如保险公司、养老基金和投资公司之类的机构投资者在各国公司治理模式中显示出越来越强大的作用，而强大的机构投资者对公司治理制度实施的水平提出了更高的要求，公司治理创新也成为企业吸引投资者的关键要素。

纵观公司治理的发展脉络，基于投资者权益保护的公司治理改革实际上有两条路径，即国家层面的强制性规制机制和公司层面的自主性规范机制。强制性的规制机制主要是通过制定法律法规等内容，强制性地保护投资者的权益;而自主性的规范机制主要在基于一国法规法律基础上，结合公司自身特色而制定的相关公司制度、规则等内容，这在很大程度上依赖于市场中公司主体的自治行为。

在实践中，公司治理的改革当然首先需要建立和完善法律和监管制度，但公司治理的改革和其他改革相区别的一个重要特点是各国普遍采取了建立和发布自律性指导性行为规范的办法，促进企业完善公司治理，这些都是公司的一种自律的行为。法律上的变革会触动既得政治集团的利益，政府通常不可能通过立法让已经控制大企业的金融家自动交出控制权。尽管董事会和信息披露等公司治理机制在政府的规制上能够得到法律定义，但是董事会中成员的资质、行动能力以及股东与其他利益相关者之间的关系不能通过政府的规制来解决，只能依靠公司个体自身的规范性治理。

因此，自主性公司治理将成为进一步优化公司治理结构，提高公司治理质量的重要途径。

投资者关系管理:自主性治理机制的核心

资本市场上的投资是一个虚拟资本投资，本质上是一个信息市场，市场的运转过程就是一个信息处理的过程。在资本市场要确保公司筹资的有效运行，必须要解决资本市场上现实投资者和潜在投资者的投资决策所需的信息问题，防止道德风险和逆向选择问题出现。市场效率的关键是如何设计投资者与上市公司之间信息权的优化配置机制，以保证他们之间信息沟通的充分性、准确性和及时性。

然而现有的法律制度框架下强制性的治理机制尤其是财务信息披露机制无法满足投资者对公司信息的需求。财务信息作为公司市场价值决定因素的作用从长期来看呈现下降趋势(Brown，Lo，Lys，1999)。一般投资者很难读懂数字背后的公司实质性信息。列夫（1998）的实证研究表明，即使在发达证券市场上，会计财务信息对证券价格影响程度占2%-5%左右。证券价格的变动中的绝大份额是由投资者心理因素和投机因素所导致（肖正再、王平，2007）。投资者本质上是前瞻性的，其投资行为往往受到公司预期性信息的影响（Lehmann，1993）。

越来越多的上市公司意识到要保持融资渠道的畅通和公司的可持续发展就必须拥有长期忠诚的“投资者”上帝，就必须与投资者保持良好的互动沟通关系，为了取悦投资者，提高投资者对公司的信任，公司积极主动地通过互动沟通、路演、说明会等方式与投资者进行信息沟通，尤其是关于公司未来前景和经营战略信息。市场本身自发形成了对专门处理上市公司与投资者之间互动沟通关系的活动——“投资者关系管理”的需求。

投资者关系管理是上市公司通过充分自愿信息披露，积极主动地与投资者进行互动沟通，实现公司价值最大化的一项战略管理活动。理解投资者关系管理含义的要点:第一，投资者关系是公司战略之一，它的理论基础是金融、市场营销、沟通和公司治理;第二，投资者关系管理面向的对象是投资者和潜在的投资者，既包括个人投资者也包括机构投资者;第三，投资者关系活动的主要手段是双向的互动沟通，它与财务信息的单向信息披露有本质的不同， 而网络技术的出现为这种沟通方式提供了更加有效的途径;第四，投资者关系活动的目的是通过充分的互动沟通降低投资者的风险，维持公司与投资者之间的良好关系并通过有效管理创造关系价值。

基于企业战略行为的投资者关系管理作为自主性治理的效应主要表现在:

一.帮助投资者有效地行使投票权。投资者可以依据获得的信息进行建议和监督，并且通过投资者关系管理部门将建议和监督反馈给公司董事会，帮助董事会对管理层决策活动履行监督、建议和批准的职责，约束管理者的行为，实现股东利益最大化。

二.充分的信息互动沟通能够吸引公司战略投资者，优化公司股权结构，改善公司治理结构。同时信息权的配置能够使投资者确认投资机会的价值性，以较低的概率甄别出投资项目的好坏，保证投资者的权益，是一项投资者权益保护的治理机制。当投资者通过信息权知晓投资风险降低时，他们所要求的投资回报率也随之降低，这会大大降低公司的资本成本，对于投资者而言具有甄别效应。充分的信息互动沟通能够降低投资者与上市公司之间的信息不对称，解决逆向选择和道德风险问题，防止“劣股驱逐良股”的现象，因此，投资者关系管理同时也是一项提高科学决策和公司价值的治理机制。

三.在微观上能够了解投资者需求，吸引投资者对公司的信任，外部投资者尤其是战略投资者可能会对公司治理标准提出更高的要求，如总经理和董事长是否两职分离、独立董事比例、专业委员会组成、监事会的组成以及股东大会如网上投票、累积投票、经理层激励如股权激励机制等治理治理机制尤其是自主性治理机制施加影响。

四.在宏观上，投资者关系管理的开展，能够提高市场公信力，有利于市场的整体繁荣，促进证券市场的稳定、健康发展和尊重股东的股权文化的形成。因此，投资者关系管理作为公司处理其与外部投资者之间关系的一种治理机制在很大程度上要影响公司其他治理机制的效率，改善公司治理结构，成为上市公司自主性公司治理中的枢纽，也是未来公司治理改革的最优路径选择。

令人可喜的是，进入2005年以来，中国证券监管部门在各种场合不断强调投资者关系管理对保护中小投资者利益和提高上市公司治理质量的作用和意义，并于2005年7月发布了《上市公司投资者关系工作指引》，投资者关系管理在中国被提到前所未有的高度，尤其是股权分置改革把投资者关系管理推向一个新的阶段。与此同时，上市公司也纷纷制定投资者关系管理相关制度，实施投资者关系管理。投资者关系管理作为自主性公司治理的一种新途径越来越得到理论与实践的认可。

马连福,南开大学商学院教授、博士生导师,教育部人文社科重点研究基地——南开大学公司治理研究中心副主任,南开大学现代管理研究所所长。陈德球，南开大学公司治理研究中心博士生