构建科学的市值管理绩效评价体系

刘国芳　梁彦军　孙　超

上市公司在开展市值管理工作时，首先应该明确公司自身的长处和短处，从而采取针对性的措施改善自身的市值管理，才能为全体股东创造更多的财富。这里就有一个市值管理绩效评价的问题，一套科学的市值管理绩效评价体系，是上市公司有效进行市值管理的必要条件

指标体系的总体设计思想

上市公司的内在价值是上市公司市值的基础，上市公司的市值是上市公司内在价值的外在表现，代表着股东财富的大小，是市值管理的目标。

要评价公司的市值管理水平，首先要评价公司的价值创造能力。同时，由于中国证券市场是个新兴市场，公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在，所以，评价公司的市值管理，还要关注其自身内在价值的实现，即市值表现。另外，也要评价二者之间的关联性，严重低估和高估说明公司市值管理存在不匹配的现象，前者说明公司价值揭示存有不足，后者表明公司价值创造能力有待提升，或者庄家人为拉抬公司股价。

价值创造是基础，价值实现是是市值管理的目标，价值关联度测量价值实现与价值创造的表现之差异，赋予三个指标的权重分别为30%、50%和20%。

价值创造的评价

可以从价值创造能力和价值创造成长性两方面来评价公司的价值创造。企业的资本结构、管理和组织结构、经营和盈利能力等因素，都对价值创造有直接影响。

为了避开这些不易量化的因素，我们从价值创造的结果来评价公司的价值创造。价值创造能力从上市公司的价值创造量、价值创造效率和盈利能力三方面来考核。价值创造量用考虑资本成本的经济附加值（EVA）这个指标来度量，价值创造效率用资本效率即EVA率度量，盈利能力用主营业务收益率（ROM）、净资产收益率(ROE)和每股收益（EPS）来度量。EVA值反映了上市公司整体创造价值的多少，但反映不出单位资本价值创造效率，所以我们引用EVA率来反映企业单位资本价值创造的效率。在盈利能力方面，主营业务收益率反映了企业主营业务的收益情况，净资产收益率反映了企业自有资本的获利能力，每股收益从股东角度看每股可分配到的净利润。

价值创造能力指标只能反映公司当前的信息，股票投资更看重公司未来的价值创造能力。为此，我们还要选择价值创造成长性指标。由于对未来价值创造能力的预测是件很困难的事，所以，一般采取用过去的成长性来近似代替未来的成长性。与价值创造能力相对应，选择EVA增长率、EVA率增长率、主营业务收益率增长率、净资产收益率增长率和EPS增长率五个增长率来度量价值创造的成长性。由于众多中国上市公司单年的增长率极不稳定，为了更准确地反映以上五个指标的增长率，对每个指标增长率的计算都应采用最近三年增长率的加权平均值，由于最近年份的增长率反映上市公司信息最多，年份越向前，反映上市公司信息越少,所以三年的权重(年份从近到远)分别设为50%、30%、20%。

价值实现的评价

市值（MA）是衡量价值实现最直接和最重要的指标。市值不仅反映了公司当前的内在价值，而且反映了未来价值。能体现价值创造结果的还有财富指标，即市场增加值(MVA)，是指企业市值与投入资本之差，是指公司在投入资本之上创造的财富。上市公司创造的财富越多，表明企业创造的价值越大。基于上述原因，我们选择市值和市场增加值(财富)两大指标来度量价值实现。

从市值的规模、效率和成长性三方面来考虑市值指标。规模就是上市公司总市值。在效率方面我们选择托宾Q,托宾Q为公司市场价值与资产重置成本的比率，其中，公司市场价值等于它的普通股、债券和优先股值的总合;托宾Q值反映了单位资本的市值创造能力。在成长性方面，选择市值最近三年加权平均增长率。三年的权重(年份从近到远)分别为50%、30%、20%。

与市值指标相对应，市场增加值也从其规模、效率和成长性三方面来考虑，在规模方面选择市场增加值来度量。在效率方面是MVA率，即投资效率，反映了单位资本创造财富的能力。在成长性方面，选择市场增加值最近三年加权平均增长率，三年的权重(年份从近到远)分别为50%、30%、20%。

价值关联度的评价

中国证券市场还是个新兴市场，公司的内在价值往往并不能准确地被反映出来，低估和高估的现象较为常见，尤其是人为打压和拉抬一个公司股价的行为并不少见。如果对这样的现象不加以考虑，对公司市值管理的评价就会有失偏颇。

如果一个公司的价值创造能力很普通，但由于有庄家存在，所以市值表现很不错，就认为公司的市值管理成效好，这显然是不合理的。

因此，需要引入价值关联度这个指标来进行评价。价值关联度指标来评价一家上市公司价值创造和价值实现的匹配性，匹配较好的才是合理的。严重低估和高估说明匹配不好，表明这类公司市值管理方面存有不足。

对上市公司价值关联度的评价，理想方法是该公司历年的价值实现与其价值创造通过回归来度量，但由于中国上市公司的上市历史都不是很长，统计学上来说样本容量是不够。作为替代，可以用一家公司价值创造和价值实现在当年全部A股公司中的排名差异来评价其价值与市值的相对关联度，差异的绝对值越小，表明两者越匹配，其关联度就高，反之，就低。

市值管理的艺术就在于在引进先进管理水平的同时，也要把握自身特点，而并非是所有上市公司都适用于同一类市值管理方法。资产的配置和资本成本的构成是影响上市公司市值管理水平的因素之一。

航空业的高负债是众所周知的，油价的高企令上市公司运营成本剧增，负担沉重，但人民币升值令上市公司背负的大量外债产生巨额汇兑收益，这又是其他行业所不能实现的市值管理方法。而央企的整体上市，重新整合了完整的产业链，令运营成本大幅降低，这是许多民营中小企业无法达到的现实。

因此，根据自身特点，找到适合自身的市值管理方式，才是为股东财富创造最大化的最佳途径。无论是价值创造、价值实现，还是价值关联度，都是上市公司实现市值管理的重要方面。只有不断地汲取先进的市值管理经验，并恰当地应用于自身，才能达到价值创造最大化和价值实现最优化的目标，自身的市值管理水平才能不断提高，投资者才能分享更多的财富。