基于ＥＶＡ框架的企业价值创造

市值管理的核心内容是价值创造，被称为“经济利润”的EVA值衡量了减除资本占用费用后企业经营产生的利润，它能够综合反映企业的经营效率和资本使用效率，是一个能够科学衡量企业价值创造能力的指标。一个真正优秀的、具有国际竞争力的企业，一定是综合利用多方面的手段，从企业价值链的各个环节去最大化EVA

市值管理管什么？

长期以来，我国证券市场股权割裂，大股东利益不受股票交易市场价格波动的影响,市值管理一直不是上市公司关注的重点。上市公司对市值的关注仅限于吸引投资者、扩大融资的需要，大股东自身经济利益与股票市值没有直接联系,也缺乏足够的动力进行市值管理。股权分置改革完成以后,全流通使得非流通股进入证券市场交易流通,上市公司的市值表现与大股东经济利益紧密相连,也为实行市值管理提供了契机。在这个全新的制度环境中,所有上市公司都将面临一个问题:如何有效管理市值？

决定上市公司市值水平有两大因素，一是内因，即上市公司的内在价值;一是外因，即市场对上市公司内在价值的发现和认同。前者是本，因为市值是价值的体现。好的价值，理论上来说，会有一个好的市值;但在新兴市场中由于估值标准不统一、涨跌周期不固定、行为偏好不确定，再加上信息不对称因素，同样的价值，也会有溢价和折价之分。

因此，进行市值管理要追本溯源，从内因开始，首先抓好公司自身的经营管理，创造公司内在的投资价值。同时，管好投资者关系，实现公司价值。并且，市值管理还要加强对市值的科学运用，顺应市场潮流，适时调整策略，追求合理溢价。

市值管理的主要内容为:①最大限度地创造价值;②最合理地实现价值;③最大限度地经营价值。

价值创造是市值管理的核心内容。上市公司应该努力提升持续的盈利能力，打造突出的主营业务、构筑强势的行业地位、建设严谨的治理结构、培育优秀的团队素质、规范公司的运作水平、增强公司的成长性、透明度和诚信度。这些措施可以从不同的角度，在不同程度上，创造公司价值，促进市值升值。

价值实现是通过投资者关系管理、公司品牌战略和企业社会责任等手段将企业创造的价值充分地表现在股市上，达到社会公众对企业经营业绩的充分了解。其中，投资者关系管理是市值管理一个非常重要的内容。向市场揭示公司价值，最大限度地消除信息不对称，争取投资者对公司价值的认知和认同，是上市公司应尽的义务和责任，也是实现公司价值最大化的要求和途径。

价值经营是指上市公司在既定的资源配置的基础上通过实施价值创造和价值实现的各种策略，现有市值充分体现了公司的内在价值之后，根据宏观政策，资金环境，资本市场的规律和投资者的偏好，通过规范公司的言行，整合公司的资源，修正公司的金融策略，强化公司资本运营充分分享资本市场的溢价功能，进一步提升公司内在价值，实现公司市值的最大化的过程。此外，价值经营还包括市值的科学运用，如何科学地运用这一战略资源也是市值管理的一项重要内容。

当然，为了更好地进行市值管理，上市公司还应建立相应的市值管理组织机制，包括市值管理的组织机构、岗位设置及业务流程等。还应明确市值管理的工作内容、工作规范和工作标准。另外，还应建立市值管理的人力资源管理体系，包括市值管理人员的任职资格、绩效考核、薪酬体系、后期培训和学习等。最后，要对上市公司的市值管理成效进行定期检验，保证市值管理战略的顺利运行。

衡量价值创造

在市场高度发达的今天, 企业需要的不仅仅是优秀的经理, 更需要价值大师。被称为全球第一CEO的通用电气(GE)前总裁杰克·韦尔奇说:“你如不花点时间想想怎样使每个人创造更大的价值, 你就不会有机会。”的确, 这是一个企业追求价值创造的时代,使股东价值最大化应该是每家企业首当其冲要解决的问题。

价值创造是价值管理和价值经营的基础，企业必须着眼于内在价值的重构及创造，只有使企业的内在价值最大化，才能真正具有竞争力，从而保证其价值在资本市场的合理反映打下基础。如果企业内在价值创造不强，市值管理将劳而无功，甚至被带上危险航道。

然而，传统的衡量企业经营业绩的指标，如净资产、净资产收益率都是账面的，是静态指标，不能反映那些可能影响资产价值的因素。以净资产为衡量标准，迫使企业盲目地做大做强，只注重自身资产规模的扩大，而忽视了自身盈利能力的提高，市场资金盲目地向高净资产值的企业集中。

目前，关于企业价值的计量模式目前有多种方法，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标是自由现金流量。而EVA（经济增加值）本质上就是减去资本成本的自由现金流量，它是对传统自由现金流量的修正。评价企业盈利能力时通常采用的会计利润及现金流指标存在明显的缺陷，难以正确反映企业的真实经营业绩，因为股东的投入是有成本的，会计利润未考虑企业权益成本的机会成本，企业的盈利只有在高于其资本成本时才为股东创造价值。EVA也被称为“经济利润”，它衡量了减除资本占用费用后企业经营产生的利润，是企业经营效率和资本使用效率的综合指标，是衡量企业价值创造能力的较为科学的一个指标。

EVA不仅可以有效度量股东价值的实现程度和公司的真实业绩，还可以引导人们产生正确的行为。也就是说，EVA能促进价值创造，是一种实现股东价值最大化的有效机制。

我们需要知道价值是在哪里创造的，即确认所谓的“企业价值驱动因素”。通过对EVA公式的分解，就能找出企业价值创造的关键驱动因素——决定投资资本回报率(ROIC)的资产配置、业务经营以及影响资本成本（主要指加权平均资本成本——WACC）的公司资本结构、公司治理结构等。

分解EVA

通过对EVA这个核心标杆的分解和敏感性分析，可以将其他财务指标和非财务指标与公司价值的衡量标准紧密地联系在一起，找出对EVA影响较大的指标，即那些关键的价值驱动杠杆。

基于EVA的价值创造策略

由于股东价值等于未来EVA的折现值，因此，企业进行价值创造的关键在于EVA。由上文中对EVA的分解可以看出，EVA 的影响因素有四大方面:销售利润率（EBIT/S）、资本周转率（S/IC）、资本成本（主要指加权平均资本成本——WACC）和资本总额（IC)。而EVA的驱动因素包括影响投资资本回报率(ROIC)的主动盈利能力、资产配置、业务流程、公司资本结构、公司治理结构等。因此，提高企业价值可从以下五个方面着手优化:

（1）优化主营业务，完善资源配置，提高销售利润率。

企业可通过加强盈利性业务，出售不良资本，购买成长性资产等途径提高销售利润率，在企业内部也可通过资产梳理、业务梳理、流程梳理、人力资源梳理、企业文化梳理等方式来提高销售利润率。一般情况下，销售利润率的提高，可以实现EVA的增长。

例如，长安汽车2001年EVA为- 7200万元，而2002 年为69600元，实现了由负到正的转变，而且其排名由954升到第7。这是因为其销售利润率从2001 年的1.47%上升到2002年的9.85%。

（2）提高资本使用率，加速资本周转。

资本回报率（ROIC）是销售利润率（EBIT/S）与资本周转率（S/IC）的乘积，可以通过加速资本周转来提高公司的资本回报率。

例如,某地产上市公司2001年的EVA为- 24500万元，而2002 年为13100万元，增长率为153%，其排名从1104升到63位。这是由于其资本周转率从0.19 上升到0.39。

（3）优化资本结构，降低资本成本。

公司外源性融资包括股权融资（配股、定向增发）和债权融资（银行借贷、公司债、可转债），要注意两者的配置比例。随着公司负债比率从0开始增长，其WACC不断下降，但随着负债比率的继续加大，WACC触底回升并加速上扬。因此，企业要根据自身的条件选择资本结构，使资本成本达到最小。

（4）优化公司治理。包括:

优化公司股权结构——最优股权结构规律告诉我们，随着公司前五大股东所占比率从0开始增长，其治理效率不断上升，但随着该比率的继续上升，公司治理效率开始下降。所以要避免股权过于集中或分散，形成互相制衡、稳定的股权结构，以促进公司治理的效率达到最优。

优化公司股东结构——积极引入以价值投资为核心的机构投资者，有利于二级市场股价的稳定和持续增长。

优化公司董事会结构——积极引入外部董事或独立董事，保护中小股东利益。

优化内控机制——优化考核与激励机制EVA考核、股权激励等。

提高透明度——及时、准确、全面和规范的信息披露。

（5）促进盈利性增长，提高资本总额。

要注意，当企业的ROIC大于WACC时，扩大资本总额可以增加价值;反之，扩大资本总额反而会使企业价值变小。

通过以上分析，我们可以清楚地看出提高EVA的有效途径。一个真正优秀的、具有国际竞争力的企业，一定是综合利用多方面的手段，从企业价值链的各个环节最大化EVA。然而对大多数国内的企业而言，如何针对自身情况，最大化利用自身资源和优势，同时客观地看到自身的缺陷和潜在的限制，合理地选择符合企业自身的价值管理体系和战略，才能为企业和股东带来切实的利益。

刘国芳为中国上市公司市值管理研究中心副主任