市值管理时代悄然来临

施光耀　邵永亮

随着股权分置改革基本完成，中国证券市场在2006年悄然进入了全流通的新时代。股权分置改革的制度效应，加上中国经济的高速增长及人民币长期升值的推动，中国证券市场在2006年和2007年获得了空前的繁荣，掀起了一轮大牛市行情，上市公司的市值得到了巨大的增长。市值，已经成为资本市场的新标杆;市值管理，成为上市公司面临的一个新课题

伴随着股权分置改革的顺利推进，中国资本市场在2006年进入了全流通的新时代，同时也宣告了市值管理时代的到来。“市值管理（Market Value Management）”这一概念迅速成为目前中国资本市场的一个热门话题，对市值管理理论的研究和交流持续升温，上市公司的市值管理实践如火如荼。

什么是市值管理？

市值管理作为中国资本市场的一个全新课题，已经成为中国所有上市公司的一门必修课，引起了各方的广泛关注。那么，到底什么是市值管理呢？

这一理念的萌生，显然与2005年5月开始的股权分置改革存在着必然联系。2005年9月16日，也就是在第二批40家公司宣布进入股改程序、标志股改全面推进之后的第四天，北京鹿苑天闻投资顾问公司董事长施光耀先生首次提出，“股改全面推进之后，需要研究后股改时代市场将面临的一些重大问题，比如股改完成、市场进入全流通之后，上市公司需高度重视收购兼并、市值管理等，尤其是要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。”

此后，诸多学者对市值管理这一崭新课题进行了长达两年时间的论证，市值管理作为资本新标杆的理念得到市场广泛认同。虽然各人表述不同，但对于市值管理的研究方向却高度一致，即市值管理的目标是追求长期、持续、健康的真实资本价值最大化;进行市值管理要运用科学、合规的方法和手段;市值管理离不开投资者关系管理;市值管理要服从公司整体战略。从市场反馈来看，无论是媒体记者还是基金经理、无论是监管部门还是上市公司、无论是普通投资者还是投资机构，都已开始高度关注市值管理。市值管理已经与资本市场的快速发展紧密联系在一起。

2007年5月26日，中国上市公司市值管理研究中心对市值管理这一行为作了更为精确的定义。市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。

市值管理的核心内容就是实现股东价值最大化，但是在具体实现的过程中，不同的上市公司由于认识不同，所采取的方式也各种各样，而不同的管理方式令上市公司的市值表现也大相径庭。

值得注意的是，有的上市公司为了迎合市场需求，盲目进行扩张，或者大比例派现，导致短期市值表现非常出色。但是长期来看，这部分上市公司所创造的利润远远跟不上股权价值稀释的速度，导致公司长期发展趋势失衡，市值缩水，公司一步步陷入困境。有的上市公司对市场需求置之不理，一味以自我为中心发展，忽视了市场投资者的参与热情。久而久之，上市公司市场形象受到严重影响，公司的融资计划得不到市场认可，最终同样会影响企业发展。另外，还有一部分上市公司对市值管理有了一些初步接触，对先进的市值管理方式也较为认可，但是由于没有认识到自身的实际情况，生搬硬套，顾此失彼，同样起不到较好的效果。

市值管理势在必行

股改完成后，上市公司进行市值管理的必要性主要体现在两方面。首先，市值管理是上市公司在全流通时代客观环境下，顺应市场发展的必然选择;是其提升经营境界，增强产业竞争能力的必然要求。

全流通前，非流通股和流通股因价值衡量标准不一致而利益冲突，大股东利益不受股票交易市场价格波动的影响，因而基本不关心市值变化。全流通时代到来后，全体股东价值衡量标准趋于一致，市值的意义和作用得到了空前的提升，因此，进行市值管理就显得尤为重要。

其次，市值管理是企业家贯通资本经营和产业经营思维，提高个人能力素质的必然选择;做好市值管理，是保障其职业声誉和职业安全的必然要求。

在全流通背景下，无论是国资委还是其他监管部门，抑或是资本市场投资者，都将依据市值最大化标准来评价企业家团队的经营能力。因而，市值已成为企业家经营能力和职业声誉的最高体现和综合指标。

市值管理是上市公司的必然选择，也是企业家个人的必然选择。实施市值管理对于中国资本市场的进一步完善也具有重要意义:

1) 有利于促进监管和投资理念的转变;

2) 能够使股票价格更加真实地反映企业内在价值;

3) 改善和提高资本市场的资源配置能力;

4) 从根本上促进上市公司经营管理层主动改善公司治理和公司经营效率。

市值:资本市场的新标杆

全流通的实现赋予市值全新的意义，长期不被市场所重视的上市公司市值，开始获得了在成熟市场上所享有的地位，市值已成为中国资本市场一个全新的标杆。

市值成为衡量上市公司实力大小的一个新标杆。全球第一大市值银行工商银行以及全球第一大市值保险公司中国人寿显示出中国上市公司的实力正倍受世界瞩目。

市值成为考核经理层绩效好坏的一个新标杆。国务院国资委在《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中明确提出，要将市值纳入国资考核体系。

市值成为决定上市公司收购与反收购能力强弱的一个新标杆。市值越大，意味着并购其它企业的能力越强，产业整合的能力越强，抵抗其他企业恶意并购的能力也越强。

市值成为决定上市公司融资成本高低的一个新标杆。市值越大，在银行获得间接融资的门槛也就越低，获得间接融资的规模也越大。

市值成为决定投资者财富大小的一个新标杆。市值成为个人财富重要的组成部分，不再是纸上富贵，更代表个人身价的高低。

市值是衡量一个国家资本市场乃至经济实力的一个新标杆。中国经过一年以来的高速发展，目前证券化率也已突破了100%，中国资本市场的发展水平正逐步和世界接轨。

正因为市值成为中国资本市场一个全新的标杆，市值管理也就应运而生，而且第一次客观地摆在了中国上市公司的面前。如何让市值合理反映公司价值、持续并稳健地增长，让所有股东分享公司利润增长的成果，让市值资源更好地服务于公司的战略发展，成为上市公司的一个必修课题。

市值管理的主体是谁？

上市公司是市值管理最直接的操作者，是实施市值管理的最大、更是最重要的主体。一切市值管理行为都要通过上市公司付诸实施，它同时担任着市值管理的规划者和执行者双重身份。

上市公司股东是市值管理的最大受益者。无论从市值管理的主要目标还是常用手段来看，市值管理更多是上市公司股东最为关心的事情，因为公司的市值与他们的切身利益密切相关，实现股东权益最大化是进行市值管理的最主要目的。这其中大股东的责任更为重大，顺利推行市值管理计划将与大股东的理解和支持程度正相关。

上市公司经营层是市值管理的推进者。引入市值考核机制后，公司经营层的自身利益也与股价紧密地联系在一起，因而他们也必然重视市值管理，将采取各种措施提高公司经营业绩以期股价的上升。而适当的激励政策也将提高企业高管的绩效成绩。

监管部门是市值管理的引导者。市值不仅体现上市公司的实力大小，也是反映一个国家资本市场乃至经济实力的新标杆，各种监管部门也必须重视总市值管理，引导资本市场市值的可持续的稳健增长。

券商成为市值管理的受益者之一，同时也是市值管理的辅助执行者。一些券商认为，在全流通时代，市值管理也将成为券商经纪和投行业务的一个重要方面。这其中蕴含着多元化业务内容，券商可以为上市公司及其大股东提供股权价值的保值增值服务以及衍生服务，如融资融券、发行权证、定向私募、公开发行、兼并收购，股权置换等综合金融服务。这些业务的开展也会为他们带来可观的利润回报。因而证券公司成为市值管理最坚定的拥护者。

基金公司是市值管理成效的检验者。市值管理就是财富管理，基金管理公司的职责就是管理市值。上市公司的市值管理成效通过基金公司的参与更准确地在市场中反映出来。

实际上，市值管理与市场各方参与者都有着密切关系，共同推进市值管理，形成共赢是所有参与者的共同心愿。

市值管理的地位:企业经营行为的最高阶段

在我国计划经济时代，国有企业以“产值最大化”作为企业的经营目标，国有企业作为国民经济计划的执行者，不需要考虑产品的销售与市场的需求，主要任务就是执行和完成国家下达的计划指标，对国有企业及其领导人业绩的考评均以产值计划完成情况为依据。

随着经济的进一步发展以及科技进步的推动作用，各种商品的产量迅速增加，市场逐步出现供过于求的局面，开始由卖方市场向买方市场转变。这种市场环境的变化决定了企业经营理念由产品观念向商品观念的转变。所谓的商品观念，就是企业的经营活动更加关注市场的需求，使产品在市场交换中为企业实现利润。

伴随着从产品观念向商品观念的转变，企业经营理念也不断地向前发展，各种企业管理思想以及经营实践活动使企业经营理念得以进一步丰富，并开始走向成熟。

20世纪90年代以来，世界范围的资本运营风潮正日益兴起，资本运营的规模不断扩大。在我国的经济体制改革过程中，随着社会主义市场经济体制的建立，这种已被西方企业广泛使用的企业经营理念，也越来越受到中国企业的高度关注。

资本运营不以特定产品为经营对象，而以企业拥有的一切有形的和无形的存量资产为经营对象，通过对资本的运作实现资本的增值。它能够使企业不拘泥于本企业的主导产品业务，而向各个领域发展，使资本得到最大利用。资本运营更强调使资本在流动中增值。

随着经济的发展与社会的进步，企业经营传统的利润最大化目标的局限性也开始显现:不能全面反映企业的经营状况，忽视企业的长远发展;不能反映企业的未来，忽视企业潜在的赢利能力;不能体现投资所承担的风险，忽略投资的资本成本。此时，以股东权益最大化为本的价值管理逐步成为企业经营活动的核心。

从产量最大化、利润最大化到资本增值最大化，都是向价值管理不断靠近。市值管理的提出正反应了中国上市公司经营哲学和经营理念的深刻转变，即企业经营目标由利润最大化转变为价值最大化，企业管理由利润导向转变为价值导向。这种以价值为导向，价值最大化为目标的管理，就是价值管理。市值管理和价值管理同样都追求股东价值的最大化，但除了价值创造，市值管理还强调价值实现和价值经营，即市值管理不仅要做好价值管理的工作，还要进行资本市场的管理。

因此可以说，市值管理源于价值管理，市值管理是价值管理的补充和发展，市值管理是企业经营行为的最高阶段。

尚处初级阶段，但标志成熟

股权分置改革使得股东利益趋于一致，令市值增长成为全体股东的一致需求。伴随着市值管理的推进，股东利益第一次被提升到一个新的高度，所有的公司经营活动都要为股东权益增值服务。股东利益至上成为资本市场走向成熟的一个重要标志。

市值管理唤醒了市场对无差别股东权益的重视，并推进了股东权益进一步提升。在市值管理的发展战略中，股权成本的提出令长期以来被忽视的股东增值收益得到应有重视。股东在承担伴随企业增长带来的经营风险的同时，也应享有获取高于无风险收益的资本风险增值收益，这实际上是股东利益至上的基本要求。

此外，股东的所有权、收益权、知情权、表决权均在市值管理战略中一步步深化。上市公司积极引进战略投资者，强化股东参与企业经营决策;规范信息披露，积极与中小股东定期沟通;完善表决机制，重视所有股东权益，引进股权激励，在改进股权结构的同时令股东权益增值得到更大动力。

率先推行市值管理战略的上市公司已取得明显的效果。据2007年中期上市公司市值管理综合排名统计:通过增发补充流动资本、改善股权结构、借助资本市场加速自身发展的这种市值管理模式明显受到上市公司青睐，而股权激励带来多达20%的溢价也令上市公司趋之若鹜，纷纷效仿。此外，优质资产注入，积极配置股权投资，引进战略投资者，改善投资者关系都成为上市公司推行市值管理的重要方式。

但如果从更深入的角度来分析，多数上市公司的高管对市值管理还不是很了解，表现出的市值管理行为更多的是一种无意识的跟风，不少上市公司对市值管理还存在认识误区，短期行为较为普遍，资本成本意识淡漠，有的甚至采取一些违规的行为去操纵市值，如虚假信息披露、与庄家联手操控股价、做假利润等现象在证券市场上时有发生。可以认为，我国上市公司的市值管理虽然取得了不小的进步，但总体上仍处于初级阶段的水平。

如果说股权分置改革给中国资本市场带来一系列重大而深刻的变化，从股权制度、股东之间的利益关系，到企业的经营哲学、管理层激励机制，再到市场的投资理念，都在逐步走向规范和成熟。那么市值管理战略带给投资者的将是一种全新的体验，企业的经营管理升华到股东权益至上的高度，公司的资源也得到更为合理的分配。无论从国家利益，地方政府利益，上市公司利益还是普通投资者利益考虑，各方利益均实现了完美的结合，这股合力将推着上市公司步入更快更稳的发展轨道。

作者施光耀为北京鹿苑天闻投资顾问公司董事长。

附:中国上市公司市值管理大事记

2005年5月，股权分置改革正式启动。2005年5月10日，“股改第一股”三一重工的股改方案首次亮相。

2005年5月，北京鹿苑天闻投资顾问有限公司董事长施光耀首次提出了全流通后上市公司要注重市值管理，并对市值管理的内涵进行了界定。

2005年9月，国资委《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》明确提出，要将市值纳入国资控股上市公司的考核体系。

2005年11月，证监会主席尚福林提出，要研究制定关于将股票市值纳入国有企业经营绩效考核体系的相关规定。

2006年5月，国资委副主任黄淑和表示，要积极研究把上市公司市值纳入考核办法，不断增强中央企业负责人的股东回报意识，不断增强企业的价值创造能力。

2006年8月，G鹏博士在其董事会公告中推出其首期股权激励计划草案，市值考核作为行权条件被首次引入上市公司高管股权激励计划。

2006年12月，中国第一家专门从事上市公司市值管理的理论、规律、趋势和操作实务等研究的民间学术机构——中国上市公司市值管理研究中心——在北京成立。

2006年12月19日，宝钢股份公告了其“A股限制性股票激励计划(草案)”，将市值考核纳入其中，由此成为国资委公布《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》以来，首家正式推出股权激励计划的央企上市公司。

2007年1月8日，中国上市公司市值管理研究中心发布了国内资本市场第一份关于市值的专业研究报告《（2006）中国证券市场A股市值年度报告》。

2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京召开，论坛明确提出市值已成为资本新标杆。

同日，中国上市公司市值管理研究中心与清华大学中国金融研究中心首次在国内联合发布了中国上市公司市值管理评价指标体系，“2006中国上市公司市值管理百佳”由此亮相。

专注于市值管理研究与操作务实的学术性杂志《市值管理》创刊号，也在论坛当日正式发行。