投资回报考验ＴＣＬ治理结构

曹中铭

重筹资、轻回报的现象在市场中决非个案，而是处于一种“常态”。而且，某些上市公司在融资时往往都是“狮子大开口”，回报投资者时却像19世纪法国批判现实主义作家巴尔扎克笔下的欧也妮·葛朗台

投资与回报本是一对“孪生兄弟”。

2004年2月1日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（下称“国九条”）颁布。这是中国证券市场诞生十几年以来高层出台的一份纲领性文件，其积极意义以及影响不言而喻。

关于投资与回报问题，“国九条”特别指出:要重视资本市场的投资回报。采取切实措施，改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。

“国九条”之所以对于投资回报问题给予极大的关注，并非没有原因。由于上市公司股权分置的存在，大股东与中小股东之间形成利益割裂态势。在资本市场中，追求各自利益的最大化本无可厚非。而问题在于，上市公司大股东在实现自身利益最大化的同时，却往往损害了中小股东的权益。这一方面导致整个市场诚信的丧失，另一方面，也使投资者纷纷像远离毒品一样远离股市。

上市公司是证券市场的基石，而中小投资者则是“上帝”。没有中小投资者的“支撑”，证券市场就犹如无源之水、无本之木，历时四年多的大熊市其实已经给出了答案。

实际上，重筹资、轻回报的现象在市场中决非个案，而是处于一种“常态”。而且，某些上市公司在融资时往往都是“狮子大开口”，回报投资者时却像19世纪法国批判现实主义作家巴尔扎克笔下的欧也妮·葛朗台。

TCL集团在能否给予股东回报方面值得关注。

上市公司TCL集团的前世今生严格地说，TCL集团是通过借“壳”上市的，只不过“壳资源”是其控股子公司TCL通讯设备股份有限公司（下称TCL通讯，原证券代码000542）而已，因此，TCL集团上市又称吸收合并方式上市。

TCL通讯公司是1992年8月将TCL通讯设备有限公司与TCL模具注塑产品有限公司合并改组而成的社会法人与自然人混合持股的中外合资股份公司。公司发起法人分别是惠州市电子通讯工业总公司、惠州市邮电通讯发展公司、TCL通讯设备(香港)有限公司、惠州经贸投资公司。该公司的经营范围为:生产经营以多功能自动电话机为主的通讯产品及与其生产设备相适应的通讯设备，并提供通讯设备服务和工程技术咨询。

1993年10月18日，TCL通讯以每股6.50元的价格首发1780万股，并于同年12月1日在深交所挂牌上市。上市初期，TCL通讯的总股本为7120万股，其中流通股1780万股（占比25%），非流通股5340万股（占比75%）。在经过了历年的分红配股之后，截止TCL集团吸收合并前，TCL通讯的总股本已变为18810.88万股，其中社会公众股份8145.28万股，占比43.30%。

2003年9月29日，TCL集团与TCL通讯签署《合并协议》，约定根据《公司法》的规定，TCL集团以吸收合并方式合并TCL通讯。2003年10月31日，TCL集团与TCL通讯分别召开临时股东大会。其中，TCL集团临时股东大会以特别决议的方式通过了批准合并的决议以及TCL集团因吸收合并需要而向TCL通讯定向发行股票并增资扩股的决议。而TCL通讯临时股东大会亦通过了与TCL集团合并的议案。

2004年1月2日，TCL集团吸收合并TCL通讯的方案获得中国证监会的批准。根据该方案，TCL集团公开发行人民币普通股994395994股，其中向社会公开发行590000000股，向TCL通讯全体流通股股东发行404395944股，用于换取其持有的TCL通讯流通股，以吸收合并TCL通讯。TCL通讯流通股共计81452800股按1∶496478873的比率全部转换为TCL集团发行的流通股，本次合并就此完成。TCL通讯股票于2004年1月13日终止上市，而TCL集团则于同月的30日在深交所挂牌。

融资与回报严重不对等

2007年7月6日，TCL集团发布董事会公告称，公司2007年第四次临时股东大会审议通过了《TCL集团股份有限公司非公开发行股票发行方案》的议案。这也就意味着，只要该方案最终获得了证监会的批准，实施则是迟早的事了。

去年4月份，TCL集团就完成了股改，其向流通股东支付的对价为每10股送2.5股。根据中国证监会先完成股改才能再融资的规定，显然，TCL集团已经具备再融资的条件。

事实上，早在去年的10月份，TCL集团第二届董事会第十五次会议就审议并通过了《关于向特定对象非公开发行A股股票的议案》。其时非公开发行A股股票的理由是:为了保障公司主营业务稳健而快速地增长，高效解决公司快速增长中的资金需求，拟通过向不超过10名机构投资者非公开发行股票，募集资金不超过10.5亿元人民币。

但在今年6月15日，TCL集团召开的董事会对上述议案进行了调整。其一是募集资金由原先的10.5亿元（人民币，下同）飙升为22.9637亿元;其二，募集资金的投向也出现较大的变化。

当年TCL通讯首发时曾从市场中募集11570亿元的资金;1998年，TCL通讯以余额包销的方式实施10配3（配股价为6元），实际募集资金18881.28万元;TCL集团吸收合并TCL通讯时向社会公开发行590000000股，每股发行价为4.26元，总共从市场募集资金251340万元。这三次累计从市场融资281791.28万元。如果此次非公开发行得以实施，则TCL通讯与TCL集团从市场中融资额高达511428.28万元，这不能说是一个小数目。

然而，从TCL通讯到TCL集团，其给予投资者的回报确实令人不敢恭维。TCL通讯上市当年的分红方案为每10股送3股转7股派0.85元（税前，下同），1994年为10送1派2.16元，1995年、1996年分别10派2.50元、10派2.40元，从1997年至2001年均是“不分配、不转增”，2002年为10派1.30元，2003年又是“白板”，2004年集团整体上市后，其分红方案为10派0.50元，近两年来又是“不分配、不转增”。综合测算，TCL通讯与TCL集团分红总额为35277.48万元，与其已经募集到手的融资额严重不对等。而且，由于大股东（发起人股东）占据着较大的股份比例，在所有的分红中，大股东毫无疑问将分红的绝大部分收入到自己的囊中。也就是说，十几年来，投资者付出了超过28亿元的“成本”，但收获的却不到区区2亿元。

上市公司治理结构价值几何？

应该说，上市最初几年，TCL通讯堪称市场中的绩优股。在经过了10送3转7及后来在此基础上的10送1之后，截止1997年，其每股收益没有低过0.30元。之后便一落千丈:1998年实施配股，在再融资后的1999年竟然出现巨额亏损。

有意思的是，在TCL集团吸收合并TCL通讯的前两年，TCL通讯的业绩出现惊天飞跃。良好的业绩，从某种程度上说，也为其整体上市打下了基础。不难想象，如果没有此前两年的业绩作铺垫，以当时TCL集团的资产与盈利状况，整体上市无异于痴人说梦。

尽管如此，TCL集团仍然演绎了从绩优到绩平再到亏损的“三步曲”。整体上市当年每股收益只有可怜的0.0948元，2005年首现亏损，去年更是巨亏（每股收益-0.7471元）。截止今年一季度，TCL集团每股未分配利润为-0.7304元。亦即以其258633.11万股的总股本计算，TCL集团有18.89亿元的亏损未弥补，相当于将吸收合并时募集资金的大部分“吞噬”。

以TCL集团下属各子公司所处的行业来看，由于竞争异常激烈，要想取得较好的收益并且将以前的“窟窿”完全补上，不是一两年就能达到的。因此，纵然TCL集团本次近23亿元的非公开发行能够成功，投资者在近年内能够获取回报的几率几乎为零。

毋庸置疑，TCL集团“落魄”到今日之如此局面，有其所处行业的大环境因素，恐怕更与其公司内部治理不无关系。一个不争的事实是，为什么同样是上市公司，同样是同一行业，别的上市公司能经营得红红火火，而TCL集团却只能以巨亏回报它的投资者呢？

关于这一点，我们似乎能从TCL集团从欧洲的“撤退”找到解释。2004年，TCL集团通过收购法国老牌彩电厂商汤姆逊的彩电业务，组成了全球第一大的彩电企业TTE。然而两年过后，不堪重负的TCL集团终于选择了“退出”。截止去年上半年，TCL在欧洲彩电业务的经营亏损达7.58亿港元，成为其去年亏损的“罪魁祸首”。

笔者以为，能否回报它的投资者同样考验着上市公司的治理结构，而不应仅仅只拿上市公司的业绩说事。即使业绩再好，即使是市场中的绩优蓝筹，如果投资者不能获得回报，就如同聋子的耳朵——业绩只是摆设而已。而且，投资者在付出真金白银之后当然需要获取回报，否则，像TCL集团这样的巨额再融资行为对于资本市场而言没有任何的实际意义。退一步讲，没有回报的再融资，与股改前的“圈钱”又有什么区别？