警惕股市“鼠患”

子　毅

波澜壮阔的牛市行情让投资者体会到了“粮食丰收”的喜悦，然而喜悦的背后却是“鼠患”横行。某些手握百亿元亿元资金的基金经理们正在利用职务之便，大肆兴建“老鼠仓”，让投资者的钱为自己“抬轿子”——

“老鼠仓”不仅反映了基金经理个人职业素养和道德水平的缺失，其背后突出的更深层次问题，是当前我国基金公司内部投资决策体系有待完善，行业治理水平仍需进一步提高。

“唐建事件”掀开冰山一角

所谓“老鼠仓”，指的是机构投资者的负责人、操盘手等内幕人士，在用公有资金大量买入某只股票之前，先通知自己的关系户在低位建仓；待用公有资金将股票拉升到高位后，又让关系户的股票率先卖出获利。由于这些个人账户大多隐秘，比公用资金跑得更快，偷食股票上涨盈利，因而被形象地称为“老鼠仓”。

长期以来，市场上关于基金经理私建“老鼠仓”的传言已非常多，但被拿到确凿证据的并没有，这一次，因“唐建事件”终于露出冰山一角—5月16日，卷入“老鼠仓”漩涡的唐建，被其所在的上投摩根基金管理公司（下称“上投摩根”）公开辞退，并极有可能成为中国基金史上因涉嫌内幕交易而被查处的第一人。

初步查实，唐建在担任上投摩根成长先锋股票型投资基金经理期间，以其父亲和第三人账户，先于基金建仓前买入新疆众和股票，又在基金卖出股票前先期抛售，获利150万元。

其实基金经理开“老鼠仓”早就不是什么秘密，业内人士都知道的一个故事是某基金经理的情人1元多钱买入五粮液认股权证，不久后在11元以上全部抛出。

也不光是基金才有“老鼠仓”，以前的券商、私募都有，比如1996年到1997年的超级牛市，四川长虹作为两市超级龙头股，涨幅不少于20倍，中经开作为当时四川长虹的第一大庄家，在最终清算的时候却发现没赚到钱，何故，有人直言，利润都让“老鼠仓”赚走了。德隆事件也存在“老鼠仓”问题，当初参与“老鼠仓”的某证券公司高管亲属获利近千万，全部套现，而德隆系股票崩盘导致至少两家证券公司倒闭和多家银行等机构损失数百亿元。当年破产的南方证券、大鹏证券，更与“老鼠仓”横行不无关系。

虽然对“老鼠仓”可能牵涉的范围和由此产生的影响有多大至今不好估计，但是按照以往经验，在牛市利益的刺激下，为牟取暴利而进行的利益输送行为一般是十分普遍的。

不过，“老鼠仓”仅仅是基金经理为了个人利益进行的利益输送，危害远远没有基金公司的利益输送大。因为基金经理的“老鼠仓”都是个人行为，规模不会很大，太大过于明显，很容易被公司监管人员发现，这样小规模的老鼠仓，对投资者的利益损害比较小，但是基金公司以公司行为进行的利益输送，规模往往比较大，对投资者利益损害也比较大。用非货币基金收益向货币基金输血，或者用封闭式基金向开放式基金进行利益输送，甚至用公募基金向社保基金进行利益输送，在市场上都曾出现过。

说到底，“老鼠仓”和基金公司涉嫌利益输送，本质上与基金管理人偷窃持有人的财产没太大区别。这类事件其实已出现不少，今年3月底就出现四家基金公司与私募基金合作炒作长城股份的大幅报道，后又传出有基金参与杭萧钢构内幕交易的消息，而在“唐建事件”之后，市场又有传闻—“北京、浙江、上海三地的至少三家私募基金涉嫌联手公募基金建老鼠仓”……经过多年的更新换代，“老鼠仓”不但形式上花样翻新，流程设计上也越来越精良，使你几乎无法界定，什么才算“老鼠仓”，比如最近媒体曝出的公募参与锁仓、私募拉抬、最后双方分成的事情。

长期难以根治的顽症

中国基金业短短的八年时间里并不缺乏诚信危机带来的教训，早期的“基金黑幕”几乎使刚刚起步的基金业夭折，两年前货币市场基金又一度陷入极大困境。经过几年的精心培护，基金重树市场信心，特别是在2006年基金巨大的赚钱效应下，普通投资者开始对基金投资产生兴趣，普通投资者占基金持有人的比例开始缓慢上升。但如果不能遏制“老鼠仓”的横行，在市场出现调整时，有可能造成基民信心崩溃。

“老鼠仓”屡屡难以杜绝的原因，首先自然是人的本性使然，巨额盈利的诱惑力足以摧毁市场良心一切可能的防线。对后市的预期越是乐观，基金经理的道德风险也就越大，以行内人的话说就是：以前是熊市，只能靠工资吃饭，想整事儿都没机会。其次是法律法规没有得到严肃而认真的执行。《证券法》、《基金法》都有规定，即证券基金从业人员应当勤勉尽责，诚实守信，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票；不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。这些规定不能说没有起作用，但作用并不太大。一位证券公司的营业部负责人就表示，国家严令禁止从业人员炒股，但是实际上有几个从业人员不炒股？

“老鼠仓”产生的原因，除了自律不严，部分还在于基金经理对收入的期望值过高。有媒体报道，一位基金经理去年给某基金赚取了20亿元的利润，其工资、奖金、分红加起来有120多万元，即便如此，他还认为收入远远比不上贡献。有这种心态的人，在操作基金时，通过“老鼠仓”大获其利，会认为是理所当然。他们也不想一想，如果没有基金这个平台，靠个人的力量在一年中如何能够赚到20亿？熊市时基金也有可能亏损，但基金经理的收入同样比一般人员要高出许多，那个时候怎么没听到有人发牢骚？如果真的相信自己有实力，大可以选择干“个体户”，那样赚钱岂不都是自己的？

“老鼠仓”横行也表明当前我国基金公司内部投资决策体系有待完善，行业治理水平仍需进一步提高。目前，公募基金的投资决策程序大致是先由研究员在行业股票分析后构建股票池；基金经理根据股票池下单给交易员。原则上，基金经理和前后端的研究员、交易员隔离。但在日常的实际操作中，这一决策程序很少被严格执行下来。为了能够更加及时、快捷地进行投资决策，很多基金公司都简化了投资决策程序，基金经理可以根据自己的判断临时添加股票池中的股票，甚至是股票池。这为基金经理滥用其手中的权力，导致老鼠仓、内部交易的出现埋下了隐患。

况且，基金公司内部对操作“老鼠仓”者，无非批评批评而已，这样的内部监管谁不心领神会？更何况，此轮牛市行情如此诱人，一次“老鼠仓”就可以让一位基金经理坐拥千万财富，安享未来人生，即便因为“老鼠仓”而丢弃所谓“收入相对较高”的基金经理职位，谁又会在乎？制度、监管，加上冒险后的高回报与被发现后处罚的低成本，都“鼓励”、驱使和助长着基金经理“老鼠仓”的大行其道。

本来，“基民”是基于信任，把资金交给基金经理来操作，本着勤勉尽责的原则替“基民”管理资产，这是一种良性的“信托责任”的关系。而如果基金经理无视这种“信托责任”，利用内幕信息以及自己运作资金的便利，炒作与此相关的股票，这不仅有违基金经理的“信托责任”，而且还涉及到内幕交易等违法行为，本质上与贪污、盗窃没有区别。

从根本上来说，“老鼠仓”问题是制度缺陷和缺乏完善监管体系大背景下催生的必然利益输送方式。在目前市场持续上攻的状态下，这一问题能够因为牛市的繁荣而被有效的掩盖。然而一旦市场出现长时间的大幅调整，则基民很容易出现大幅亏损。一旦如此，大部分投资者必然要为亏损找一个出气口，怨气很容易归结到基金“老鼠仓”上。总体上虽然牛市的光芒掩盖了“老鼠仓”的恶劣影响，但是并不代表这一问题不存在，而实际上可能会越来越严重。

以彼之道还施彼身

“公司所有的电话都被录音，所有的网络交流都会被保存，但是能要求基金公司经理下班后不说话，不交流吗？”深圳一家基金公司负责人的这席话道出了 “老鼠仓”控制之难。

年初证监会基金部曾下发了2007年一号文，很多内容是针对基金经理“老鼠仓”的监管，包括建立针对基金管理人员直系亲属证券投资的监控体系。但相关人员的直系亲属可以控制，那么旁系呢？朋友呢？买来身份证开的户呢？可以说，证监会控制基金经理家人的股票投资账户，是防君子不防小人。

除了监管难，目前的问题是违法违规成本太低，监管方面的人员、体制、机制、权限、手段等存在着缺失，监管不到位，监管力度不够，而且基金公司对于基金经理的教育和管理仍存在薄弱环节。同时，相关问题的民事诉讼、刑事诉讼以及司法判决举证困难、查处不力、违法违规成本过低。因此，要维护公众的利益，维护市场的公平和公正，就需要提高违法违规的成本。

事实上，如何对“老鼠仓”进行控制是一个全球性的难题。然而，这并不意味着监管因此而失效，关键在于措施是否得当。所谓“以彼之道，还施彼身”，基金“老鼠仓”的最大特征就是隐蔽性和暴利，所以有效的监管也应当以此为突破口。参考国际经验，笔者认为违规交易的监管需要引入“举证责任倒置”和“奖励举报”两项制度。

首先监管部门要制定一套确认可能存在违规交易的判断标准。比如，依据有效市场理论，根据信息披露后是否会引发股价的异动来界定信息是否属于“内幕”。在判定标准既定之下，一旦某只股票涉嫌违规交易，法律即可要求交易者承担自我举证的责任，也就是投资方必须举证自己为何会在这么准确的时机购买股票而又不存在内幕交易，否则就将被惩处。这是美国股市屡试不爽的监管利器，最近在新闻集团要约收购道琼斯内幕交易中显灵。与“老鼠仓”操作的隐蔽性相一致，自我举证将使违规交易者很难轻易证明自己的清白。

此外，经济激励对于打击违规交易也很重要，有效的奖励制度可以让“老鼠仓”面临人人喊打的局面。在奖励制度刺激之下，社会公共的力量都被动员起来加入监管，很多律师会主动通过专业研究来判断是否存在违规交易嫌疑，进而积极举报；知道违规操作内情的人员也可能因为奖金巨大而主动揭发违规交易，从而从源头上遏制了“老鼠仓”行为的泛滥。

华尔街曾是内幕交易的天堂，“老鼠仓”的乐园，但现在“鼠情”已被严格控制。在美国，“老鼠仓”是严重的刑事犯罪，被定罪的基金经理除永久禁入外，“还要面临十几年甚至几十年的牢狱之灾”；美国证券市场监管部门，对举报者实施重奖，奖金可高达案值的10%，目前已发放奖金最高纪录为1000万美元。

在我国，经济领域历来有违法犯罪成本极低的“传统”，大家现在都在等待，这位被抓住的基金经理“第一人”将会如何发落。如果唐建是严厉监管的开始，则是中国股市之大幸；而如果唐建只是标本性零星惩治的重演，那没什么好说的，大家只能自求多福了。