谨防企业并购南辕北辙

　　【摘要】笔者认为，并购协同效应的发挥对企业是否顺利实现预期目标产生的影响是巨大的。本文结合我国上市公司并购实际，分析企业并购的协同效应基本目标、支持决策的基本假定，提出并购协同效应发挥影响因素及对策思考建议，以期减少动态因素对企业并购的影响，不断降低企业运营风险，实现股东预期回报。
　　
　　兼并收购(Merger＆Acquisition)简称并购，是企业重组最主要的方式之一，也是各国财务管理理论关注的热点。从并购的历程看，业内人士认为全球范围内已经历了“横向并购”、“纵向并购”、“多元并购”、“融资并购”和“战略并购”五次大的并购浪潮，目前，正处于为战略并购的第五次并购浪潮。战略性并购是指企业旨在巩固自身市场份额、行业地位和把握资源要素的并购行为。当今全球大规模的并购此起彼伏，并购者甚至以牺牲一定时期的利润、局部市场和辅助行业来促成并购，这在很大程度上是源于企业的一种危机意识——徜若此刻不把握好机会选择适宜的对象进行战略并购，及时扩充实力，以后就可能被因并购而壮大的竞争对手挤出市场。
　　受国际资本进入中国和中国企业的海外并购实施影响，国内并购市场温度迅速升高，涉及的企业数量和金额不断上升。并购重组作为资源配置和外部治理手段，其作用自然会直接体现在主并企业的绩效上，并间接反映在股东财富上。然而，并购是否能真正起到资源优化配置的作用，是否真能化腐朽为神奇，变稻草为黄金，实现预期超额收益？企业并购是否能带来协同正效应，带来企业绩效大幅提高？
　　
　　一、企业并购协同效应的基本预期目标
　　
　　企业并购的目的是使企业的业绩持续提高，把目标公司同主并公司合并起来能形成规模经济，这会产生成本和市场协同效应。协同是指并购双方优势的单向或双向转移，而使并购后双方公司的价值总和大于单方价值的简单相加，从而实现价值的创造。这种协同效应的来源有以下四个方面：
　　
　　（一）产品收入持续提高
　　收入的提高可能是因为销量的增加。通常合并后的企业面向更广阔的市场，或者提供更丰富的产品线，或两者兼而有之，从而有效地促进了销售的增长。收入的提高也可能来源于某些产品的价格提高，尤其当收购创造了战略优势，如成为某项技术或产品的独家供应商。
　　合并后的企业利用分销体系能拓展产品或服务，提高收入，丰富的产品线也有利于企业参与原先作为独立企业所无法涉足的竞争领域。
　　
　　（二）产品成本相对降低
　　估计削减的成本相对于预测收入更可靠且易于操作。通过合并双方类似职能，企业可以合理预测减少的职位、相关的固定资产及管理成本。当收购双方在经营和市场上比较相似时，这种成本缩减的益处就更加明显。
　　
　　（三）技术和生产流程不断优化
　　当合并企业采用高效的生产方法和工艺，流程优化就成为可能，这来源于企业合并后技术和生产过程的改善。流程的改善也带来了创收能力的增强、成本的减少，以及生产效率的提高，或市场分销体系更有效。
　　
　　（四）经济性在财务上得到明显体现
　　作为协同效应的第四个来源，财务上的经济性常常被误解。通过被一个更大的企业收购，被收购方可有效地降低资金成本，因为独立经营的风险得以降低。这种财务上的经济性提高了被收购方的投资价值，而不是公平市价。合并也降低了并购后新企业的财务成本，提高了租赁合同、现金管理及营运资金管理的有效性。
　　
　　二、支持企业投资决策的基本假设
　　
　　（一）交易规模假设
　　“临界规模”观点认为，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力。
　　
　　（二）流通股比例假设
　　在我国证券市场监控相对薄弱同时又存在大股东的情况下，流通性的增加意味着小股东“搭便车”现象的增加和大股东对公司并购行为监控力度的降低，进而影响企业的并购绩效。
　　
　　（三）第一大股东持股比例假设
　　股权相对分散的情况下，股东出于“理性的无知”而采取“搭便车”行为。依照这样的逻辑，自然提高大股东的持股比例，使股权相对集中，就可以提高股东的监控动力。从这个角度讲，大股东的存在有利于并购绩效的改善。因此，假设股权集中度与公司的并购绩效正相关，即第一大股东持股比例越高，并购后的绩效改善幅度越大。
　　
　　（四）高管持股比例假设
　　高级管理人员持股作为一种内在激励机制可以促使管理者和股东利益一致化，降低并购前后管理者由于道德风险和信息不对称所带来的代理成本。因为高级管理人员不断追求自身价值最大化，当他们持有公司的股票时，将视公司为利益共同体，对公司的并购活动会更加慎重，并购后的整合也会更加卖力。由此可知，高管人员持股越多越会促使他们努力提高并购绩效，从而获得更高的薪金报酬和持股收入。基于此分析，假设高级管理人员持股比例与公司并购后的经营绩效存在
　　显著的正相关关系。
　　
　　（五）并购经验假设
　　经验是组织中一种主要学习资源。企业可以从以往的并购行为中吸取经验，提高当前实施的并购战略的绩效。样本公司以前并购次数代替并购经验，假设并购业绩与企业以前的并购经历正相关。
　　
　　（六）行业相关性假设
　　协同效应理论认为，企业进行相关行业的并购更容易获得协同效应，从而并购绩效要好于非相关行业并购。横向并购可以获得规模效应，纵向并购可以节省交易成本。同时，从事相关并购的企业熟悉对方行业的市场情况、技术和管理技能，能够减少并购后的整合时间和成本，降低失败风险，从而提高并购后企业的绩效。由于主并公司对被并公司的行业情况较熟悉，在支付价格谈判和并购后绩效提高较有把握，所以假设行业相关并购对并购绩效的改善起积极作用。
　　
　　（七）收购股权比例假设
　　兼并方在目标中占的股权比例越高，对目标公司的控制力越强，重组计划的实施阻力越小，并购越容易实现整合成功。而且收购的比例越大，兼并公司取得收益的比例越大，其越能激励提高目标公司的绩效，从而影响兼并公司的经营业绩。假设主并方在目标公司中占的股权比例越高，并购绩效改善越大。
　　
　　（八）关联交易假设
　　关联方并购是上市公司与其关联方之间发生的并购重组行为，通常是在集团内部或在同一行政主管部门所辖范围内进行的，就其实质而言是一种关联交易。在存在关联交易的并购活动中，无论是资产定价还是股权定价，往往不是通过市场供需双方的竞价来取得均衡的，定价及资产转让带有明显倾向性，有时甚至纯粹是一种利润转移行为，而且主并公司拥有被并公司的信息越多，越容易预期并购带来收益。所以假设属于关联交易的并购行为会对主并方的业绩产生正面影响。
　　
　　三、影响协同效应发挥的主要因素
　　
　　由于并购的项目设计假定基本都是建立在企业劳动者的权利一定会得到企业和社会的妥善解决，企业管理者和企业股东的利益在兼并过程中达到了一种利益均衡；双方企业的动态过程因素可以被忽略；不同的行业面临的外部环境及自身状况对公司并购的绩效水平影响不大；政府在兼并收购中并没有干涉，并购纯属企业行为；外在的优惠政策等对企业来说都是平等的；假设我国目前的法律完善健全。在这个理想化的模型里，很多因素可以忽略。没有充分考虑并购协同效应的发挥，带来企业并购前后预期收益产生巨大差异。
　　影响协同效应实现的因素有很多，笔者认为，目前会对国内上市公司并购绩效产生影响的因素主要集中在资本市场因素、宏观环境及政策法规因素、行业特征因素、公司特征因素、并购过程操作因素五方面。
　　
　　
　　（一）企业外部因素
　　1.资本市场影响
　　（1）资本市场的信息反馈功能
　　资本市场的信息反馈功能指的是股票市场价格的变动反应企业经营业绩及未来的发展趋势甚至宏观经济的运行态势。投资者可以就股票价格作出决策，根据股票价格的走势来较准确地判断当前或未来的经济增长率、失业率和通货膨胀率甚至政府财政收支状况。根据资本市场所能包容信息的程度可以判断一个股票市场在资源配置中的有效程度，这方面比较成型的理论是美国经济学家法玛提出的有效市场假说。资本市场的这一功能对并购影响巨大，可以说股票市场的有效性直接决定了公司并购是否有效（通常意义上讲的外部接管机制的有效性）。这是因为当股价持续跌落是由于公司经营不善，效率极其低下所致，外部接管就可以实现资源再配置的改进。但如果股市高度投机，即使一个高成长性而且公司效益显著的公司也可能由于投机中的抛盘打压而不断下泻，此种情况下，外部接管就是无效率的。另外由于投机炒作，业绩差的公司其股价可能并不低，外部收购者就不能以低价购买公司股票以达到对公司的控制，外部接管对管理层形成不了压力，管理层也就没有动力改善公司的经营。
　　（2）资本市场的流动性与其企业监控职能
　　资本市场的流动性与其企业监控职能是指在信息反馈职能下，即在信息引导下，将部分或全体要素组合配置到更有效率，更具有成长性的地方，通过资本的流动达到释放多余生产能力，规避风险，追逐更大利润的目的。对企业监控职能即是在资源的流动配置中实现的。资本市场中的流动性本质上来自于股票的流动，也即产权的流动，产权交易的结果之一即是通过外部市场实现对企业的监控，在公司治理理论中对此也有述及，并且区分了以美英模式为代表的“用脚投票”的资本市场监控方式以及以德日模式为代表的“用手投票”的内部监控机制。资本市场这三大功能是互动作用于公司并购的，股市的流动性越强，交易越频繁，信息传递越快，信息尽快地融入股价中，股价在反映信息速度的同时，促使交易更加活跃，对企业的监控将更加有效。
　　2.宏观环境及政策法规影响
　　（1）政府的双重角色
　　在市场经济条件下，并购应是企业的市场行为，是市场机制作用的结果，政府在并购中，只能通过制定规则来起到监督和监管的作用。但在我国社会主义市场经济条件下，政府既是宏观经济生活和社会生活的管理者，又是国有资产事实上的所有者。由于我国政府的二重角色，使得政府很深地介入到了企业的并购活动中去。在并购过程中，由于政府二重角色的各自目标不同，当出现冲突时，往往以牺牲所有者的利益为代价来满足管理者的利益。如我国现行政策中，要求并购方要安排被并购方人员就业，要求被并购方土地转让收入首先安排职工，这都是管理者目标的体现，而不是企业的目标，因此政府的双重角色定位导致了一些低效并购的发生。
　　另外，随着市场经济的建立和深化，我国地方政府已不再完全是隶属于中央的政府权利机构，而日益成为一个独立的经济主体，这从我国税制改革中可以清楚地看出来，税收分为中央税和地方税，各地方政府有了自己的利益。在这种条件下，地方政府的目标，往往是在中央政府能容忍的限度内，追求地方财政收入的最大化。为了保住本地区的利益，地方政府往往一方面为盘活地方国有资产、减轻负担，而鼓励本地区企业，对劣势企业进行并购，并制定一定的优惠政策（这种拉郎配式的并购，已不是市场经济概念上的并购行为）；而另一方面，地方政府为保住本地资源，对非本地区企业并购本地区企业，则会设置重重壁垒，横加阻挠，提高了外地企业的并购成本，使并购企业发展受到严重阻碍。
　　（2）职工再就业问题
　　企业兼并后，被并购企业下岗职工就业问题十分尖锐，下岗职工安置成了并购企业的一大包袱。同时原有企业离退休人员的退休金、医疗费也一并甩给了并购企业，加上原有制约国有企业提高效率的因素，造成了并购企业的巨大负担，使其经营受到较大影响。
　　（3）法律、法规
　　目前，我国对上市公司的并购行为已制定了相关的法律法规，主要有《公司法》、《证券法》、《企业兼并暂行条例》等，这些法律、法规对公司的上市及并购活动提供了法律依据，规范了并购的法律行为。从总体上看，我国关于上市公司并购的法律、法规尚不健全、不完善，缺乏严格的法律规范，存在明显的缺陷。在适用上存在较大问题，带有明显的计划经济色彩，影响了公司并购的绩效。如《证券法》规定，上市公司发行新股，要求3年内连续盈利，并可以向股东支付股利；上市公司配股，要求近3年会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但也不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。关于上市公司退出机制，《公司法》第157条规定：上市公司有下列情形之一的，由国务院证券管理部门决定暂停其上市，①股本总额、股权分布等发生变化，不再具备上市条件的；②公司不按规定公开其财务状况或财务报表做虚假记载；③公司有重大违法行为；④公司最近三年连续亏损的。从上述规定中我们可以看出，我国关于公司退出机制的法律规定，客观量化成分少，需进行主观判断的成分较多，加大了操作的难度，因此目前主要以第四条作为暂行条件。这两方面的规定就为许多经营不好的上市公司通过并购提高公司短期业绩，保住再融资资格、扭亏和免除退市命运提供了依据。
　　3.行业特征因素
　　不同的行业面临的外部环境及自身状况有很大差异，其行业增长潜力、行业盈利潜力、资源利用率、资本密集性、专用技术知识等属性也各有不同。这些都将影响到公司并购的绩效水平。
　　
　　（二）企业内部因素
　　1.公司特征因素
　　（1）公司规模
　　在解释协同效应的实现这个问题上，并购企业的规模是一个重要的考虑因素。根据“临界规模”观点(Kusewitt，1985)，协同效应的实现程度与目标企业对于并购发起方企业的相对规模呈正相关关系。即，相对于并购企业，目标企业必须达到足够的规模，才能产生有价值的合并潜力；当并购发起方企业比目标企业大得多时，合并潜力肯定会受到规模约束的限制。
　　（2）股权结构
　　中国资本市场上市公司的股权结构异常复杂。一般而言，对股权结构的分类包括以下几种方法：首先是所有权结构，即股东各自所持公司的股份比例，基本上可分为：股权高度集中、股权高度分散和公司拥有相对较大的控股股东，同时还拥有其他大股东三种类型；其次是股权种类结构，即所谓国有股权、法人股、内部职工股、转配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股七种类型；最后是所有制结构，即从所有制的角度区分为国有、集体、私营、外资四种类型。除股权种类