定期股权与中小股东利益的保护

　　【摘要】 控股股东侵害中小股东的利益是我国上市公司治理中的突出问题。笔者认为，定期股权是一种创新的期权类金融工具。由于它赋予投资者“定期抽回权”，能对控股股东的行为形成有效的约束，不仅可以有效地保护中小股东的利益，还会吸引更多的潜在投资者投资于股市，使股市由“熊”变“牛”。
　　
　　所有权与经营权“两权分离”，极大地加快了公司向规模化、集团化发展的历程。但两权分离发展到一定阶段后，其引发的内部人利用信息的不对称侵害外部股东利益这类公司治理问题也逐渐显现和尖锐起来。基于各国的经济环境不同、公司股权结构特点不同，上市公司治理问题也呈现出地域特点。在美国，完善的监管、透明的金融市场和分散的股票持有，使上市公司治理问题突出表现在管理者和股东之间的利益博弈；而在西欧、东亚以及我国，广泛持有型公司占少数，占主导地位的是由家族控股或者国家控股的股权结构，高管人员亦由控股股东委派，公司突出的公司治理问题就是控股股东侵害中小股东利益的问题。
　　
　　一、我国上市公司治理中的突出问题——控股股东侵害中小股东的利益
　　
　　从2001年至今，中国股市一直未能从熊市走出来。虽然中央政府出台了一系列股好政策，但中小投资者似乎并不领情，股指还是进一步而退两步。其中的原因就是广大公众投资者对股市仍然没有信心，对股市尚处在观望状态。公众投资者的信心缺失，源于长期以来控股股东侵害中小股东利益的事实。
　　（一）我国上市公司控股股东侵害中小股东利益的具体表现和根源所在
　　“一股独大”是“股改”前我国上市公司的普遍特点。大多数的上市公司只有一个控股股东，中小股东与控股股东持股比例的绝对差距，使得这唯一的控股股东在缺乏权力制衡和有效监督的环境下，可以随意侵害中小股东利益。从上市公司募集资金开始，控股股东就深知债权资本的“硬约束”性，因而偏向于在股票市场上圈钱，然后便置中小股东的利益于不顾，主观随意地变更募集资金的投向。当控股股东选择公司投资项目时，他们为了追求私人收益，很可能会放弃最优的投资方案，有时甚至会选择净现值为负值的项目。同时，控股股东还通过大量的关联交易和利用对上市公司剩余控制权的方式转移上市公司的资金，达到侵害中小股东利益的目的。这一系列侵害行为不仅严重损害了中小投资者的利益，而且也大大挫伤了公众投资者进入股市的信心。
　　控股股东侵害中小股东利益的现象在我国的上市公司中普遍存在，其原因主要有：
　　1.不完全契约理论使控股股东侵害中小股东的利益具有必然性
　　在不完全契约理论下，股权相对集中的上市公司的控股股东侵害中小股东利益具有必然性。控股股东之所以要争取公司的剩余控制权，是因为他能由此而获得私人收益。某种程度上讲，这一要求也是合理的。因为控股股东与中小股东分享的股利，仅是他投入的物质资本应得的回报，但控股股东在监督经理层过程中所投入的大量人力资本是不能从股利分配中得到补偿的，只能靠私人收益来补偿。因此，作为投入人力资本的补偿，控股股东一定并至少要“合理”侵害中小股东的部分利益。除“合理侵害”部分之外，控股股东还想多占多少利益则取决于 “侵害成本”的高低。在我国，由于侵害成本很低，控股股东少占不如多占，因此，由“合理侵害”变成 “过分侵害”中小股东利益的事件也就普遍存在了。
　　2.委托代理理论给控股股东侵害中小股东的利益找到借口
　　在公司内部，除了股东与经理层存在委托代理关系之外，控股股东与中小股东也存在着委托代理关系。首先，控股股东与中小股东的利益不完全一致，中小股东是为了获得股利分红和资本利得，而控股股东因其股份不能流通，因此只能获得股利分红，为了弥补资本利得的损失，控股股东还想在股利分红之外获得私人收益；其次，控股股东掌握的信息比中小股东要全面得多。按信息经济学的解释，在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人。因此，中小股东要搭便车，就必须付给控股股东“代理成本”，即一旦控股股东要求的私人收益和公司的剩余索取权不一致时，他们就会侵害中小股东的利益。
　　3.所有权与控制权之间的差异效应使控股股东萌生了侵害中小股东利益的动机
　　郎咸平（2002）认为，当控股股东的所有权和控制权之间的差异达到15%时，公司的价值开始单调递减；当控股股东的控制权超过其所有权35%以上，公司价值最低。这就是所有权与控制权之间的差异效应。由于上市公司中的社会公众股所占的比例都有法律规定的下限（25%或10%），而且股份公司的发起人也有法律规定的下限（5人），因此，控股股东的所有权和控制权之间的差异大都达到15%以上，这就令上市公司的价值普遍偏低。控股股东为了弥补公司价值偏低所造成的损失，于是就萌生了利用手中的控制权来获取私人收益进而侵害中小股东利益的动机。
　　4.控股股东与中小股东之间的权力失衡使控股股东在侵害中小股东利益时毫无顾忌
　　根据同股同权的原理，上市公司的每一股股票都享有同等的权力。但当股东之间的持股比例不同时，他们在上市公司中所拥有的权力大小就会不一样。控股股东之所以能够控股，就是因为他的持股比例或表决权比例比其他股东大。当公司对重大问题（诸如重大投融资活动、股利分配政策的制定等）进行表决时，一旦控股股东为了自身的利益而不顾中小股东的利益，中小股东（特别是流通股股东）就没有足够的权力与之抗衡。这种权力的失衡不仅表现在行使表决权的时候，而且也表现在对日常生产经营活动的控制过程之中。控股股东利用其对经理层的控制权，通过关联交易等事项侵害中小股东的利益时，中小股东要么是全然不知，要么是徒唤奈何，根本不能形成对控股股东的有效制衡。正因为如此，控股股东在侵害中小股东的利益时就毫无顾忌了。
　　
　　（二）现行遏制控股股东侵害中小股东利益的对策措施的局限性
　　控股股东长期侵害中小股东的利益，已经使我国股市的融资功能被边缘化。为了有效地遏制这种侵害行为，理论界进行了多年的探讨，提出了许多富有建设性的对策建议；国家有关部门也制定了一系列监管和治理措施。这些对策措施主要可以概括为以下两大方面。
　　1. 完善公司治理的外部环境--改善我国的经济环境
　　很多学者认为，由于控股股东侵害中小股东利益的成本很低，因此必须不断改善我国的经济环境，增加控股股东“侵害成本”，才能解决问题。这包括改善法律环境、资本市场环境、监管部门的监管力度等诸多方面。在完善我国法律环境方面，有学者建议在《公司法》、《证券法》中，应增加投资者诉讼、防止控股股东侵害中小股东利益等内容的明确规定；也有学者建议通过案例积累的司法实践来促进证券民事诉讼方面的司法解释和立法的完善，使审理更具可操作性。在提高资本市场有效性方面，有学者建议适度扩大股市规模、促进全流通、改善股权结构、大力发展机构投资者等。在加强监管力度方面，有学者建议给予监管部门对违法行为的准司法调查权、对违规者的准司法裁决权和处罚权，从而对违规者发挥足够的惩戒作用。上述建议很多已被采纳。比如政府出台了分类表决的规定；重新修订了《公司法》和《证券法》；实行股权分置改革等。但从A股市场反馈的消息来看，大盘至今没有“转牛”的迹象。这些现象表明，虽然改善我国经济环境是完善我国公司治理结构、减少控股股东侵害中小股东利益的必要条件，但它所起到的作用毕竟具有明显的局限性。通过出台一两条利好政策就想消除公众股东十几年来埋藏在心里的被控股股东侵害利益的阴影，吸引他们短时间内重回股市是不现实的。
　　
　　2. 完善公司治理的内部环境——改善上市公司股权结构
　　许多学者呼吁要完善公司治理的内部环境，必须减持上市公司惟一控股股东的股份，向“多个控股股东制衡”的股权结构转变。这与 “多个控制性控股股东的股权制衡结构”理论的观点吻合。即多个控股股东通过组成控制性集团联盟、共同分享控制权，达到了权力制衡，也缩小了单个控股股东所有权与控制权的差距，从而降低了中小股东赋予控股股东的代理成本。因此，有竞争性的控制权的存在，有助于提高公司价值。以张维迎为代表的金融模式论的学者，就主张公司引入“主银行”或“机构投资者”等金融主导治理主体，这不仅可以克服中小投资者监督能力不足的缺陷，还大大增加了原控股股东侵害外部投资者利益的难度，保护了债权人、中小股东等投资者的利益。另外，还有学者建议在改革股权结构后，务必要强化董事会职能。因为从不完全契约理论角度考虑，加强董事会建设，有利于缩减控股股东的人力资本耗费，即有利于缩减控股股东合理占用中小股东利益的部分。这几年我国政府在谨慎减持国有股的同时，不断加大力度培养其他类型的控股股东。如扶持开放式基金、QFII等机构投资者及最近允许保险公司直接成为上市公司控股股东等。笔者认为，从发达国家股权结构的变化趋势来看，这一措施势在必行。但是，正如改善外部经济环境一样，单纯地改革公司现有股权种类的结构，所带来的效果也具有明显的局限性。因为它不能从根本上形成中小股东对控股股东的有效制衡机制，因而不能消除中小股东害怕再次被侵害的、“一朝被蛇咬、十年怕井绳”的恐惧心理。
　　上述两大方面的对策措施在保护中小股东利益方面之所以存在明显的局限性，其根本的症结在于没有能够彻底解决控股股东和中小股东之间的权力失衡问题，中小股东仍然没有能够从这些对策措施中获得足以制衡控股股东的利器。为此，笔者大胆地提出发行定期股权的建议，给中小股东提供一种保护自身利益的全新武器。
　　
　　二、保护中小股东利益的全新武器——定期股权
　　
　　“权证”这一金融衍生工具2005年在我国股市推出后的积极表现说明，相对于那些不能马上看出成效的利好政策而言，中小投资者更推崇这些实实在在的、因赋予他们投资选择权而增加他们的投资安全感的期权类金融衍生工具。因此，鼓励资本市场上金融工具创新，有利于活跃中国股市。笔者曾在《关于构建“软硬资本理论”的若干问题的讨论》和《软硬资本理论下的定期股权设计》这两篇文章中设计了一种期权类金融工具——定期股权，认为定期股权赋予股东的 “定期抽回权”，不仅有助于解决我国上市公司治理中的突出问题——控股股东侵害中小股东利益的问题，而且还会因其能更好地保护中小股东的利益而能够吸引更多的潜在投资者投资于股市。
　　
　　（一）定期股权的概念与特征
　　定期股权是指由融资公司发行、投资人可以在购入后的某一个事先约定的时间按照事先约定的抽回条件主动抽回的股权。其基本特征是：投资者可以在事先约定的未来某一个时间主动地、有条件地从被投资公司抽回自己的投资。所谓主动，是指抽回投资的选择权完全在于投资者，而不是在于公司管理当局，这是定期股权区别于传统意义上的普通股回购和优先股赎回的重要标志。所谓有条件，是指投资者抽回投资时要对公司的剩余股权给予一定的经济补偿，这种经济补偿具体表现为所抽回的金额应小于赎回投资时该项投资的原始价值或账面价值或市场价值。
　　定期股权是相对于永久股权——普通股而提出来的，它具有传统的普通股和优先股的某些特性，但又区别于传统的普通股和优先股。它与普通股的异同表现在：两者都是股权资金，都可转让，但定期股权可折价退股，且退股的主动权在于持股者而不在于公司管理当局，普通股则不能退股（股票回购不属于退股性质）。两者都享有股权的应有权益，比如表决权、股利分配权、剩余财产分配权等；但定期股权的权益比重小于1，而普通股的权益比重等于1，即1股定期股权所享有的权益要小于1股普通股所享有的权益。另外，它与优先股的异同表现在：两者都是股权资金，都可转让，但定期股权可折价退股，且退股的主动权在于持股者而不在于公司管理当局，优先股则不能退股（优先股赎回不属于退股性质）。两者都享有股权的应有权益，但优先股具有优先分配权，而且其股息率是固定的；而定期股权则没有优先分配权，其股息率也不固定，视发行方当年的股利政策而定。此外，优先股没有表决权，而定期股权则有与其权益比重相适应的表决权。
　　
　　（二）定期股权的定期抽回机制
　　定期股权与其他期权类金融工具最大的不同，就是赋予了投资者“定期抽回权”。
　　1.定期股权的抽回规则设计
　　发行公司可根据实际情况分别发行三年期（最短期限应为三年）、五年期或更长抽回期的定期股权。为了防止中小投资者的“集体非理性行为”给发行公司造成的严重影响，定期股权应规定不允许投资者提前抽回，只能在到期时选择抽回。投资者通过购买“定期股权”入股后，可以转让也可以到期有条件地抽回，如果到期不抽回，需重新办理法律手续将其递延为新一期的定期股权。定期股权抽回的主动权应该是投资人而非发行方，发行方不能强迫投资人抽回，也不能在证券市场上回购投资人持有的定期股权。由于定期股权赋予投资者这种比较“优惠”的退股选择权，所以它会比永久股权更受到投资者的青睐，发行方也可以通过它而筹集到成本更低的股权资金。
　　2.定期股权的抽回价格设计
　　由于定期股权赋予投资者抽回投资的选择权，因此，发行方和永久股权的投资者都会因为定期股权的抽回而承担一定的经营风险，即当定期股权的持有者到期抽回投资时，会导致发行方的资产缩水，特别是导致发行方现金净流量的骤减，从而对发行方的生产经营活动造成一定程度的负面影响，增加了发行方的经营风险。因此，为了缓解定期股权的抽回给发行方所带来的经营风险，在设计定期股权的抽回价格时就要考虑给发行方的存续股东一定的补偿。抽回价格的确定可以有三种值得讨论的方法：一是抽回价格=原发行价格×约当系数；二是抽回价格=抽回时每股净资产×约当系数；三是抽回价格=抽回时定期股权每股市价×约当系数。抽回价格低于原发行价格或低于抽回时每股净资产或低于抽回时定期股权每股市价的部分，作为抽回者对存续股东的经济补偿。
　　
　　三、定期股权保护中小股东利益的玄机所在——定期抽回权
　　
　　定期股权赋予投资者的“定期抽回权”，可以有效地遏制上市公司控股股东对中小股东利益的侵害，是定期股权能够保护中小股东利益的玄机所在。
　　
　　（一）定期抽回权增加了控股股东侵害中小股东利益的“侵害成本”
　　按照不完全契约理论的解释，我国上市公司控股股东侵害中小股东利益比较严重的主要原因之一就是控股股东侵害中小股东利益的成本太低。股改之前，一股独大的上市公司非常普遍，在公司内部没有别的控股股东来监督控股股东的行为，加之外部法律监督不力，中小投资者无法抗衡只能向其妥协。此时，控股股东需要承担的最大侵害成本就是万一被证监会查处，需要承担罚款与刑事责任的机会成本。但只要上市公司不破产，他们还是控股股东，还有机会在日后继续侵害中小股东利益，增加他们的私人收益。若不被查处，侵害成本就低到接近于零。由此可见，在我国上市公司的治理结构中，由于控股股东与中小股东股权比例上的绝对差异，使得普通股“同股同权”的特性根本无从发挥。上市公司的表决权完全被控股股东所垄断，中小股东理论上的表决权名存实亡。
　　
　　定期股权不同于普通股的是它具有“定期抽回权”， 这种金融工具的抽回控制是商品市场上的召回制度在资本工具创新上的应用。即如果一个公司向顾客承诺无条件地准许顾客退货，那么这个公司将会要求从技术设计到最后的检验等所有物质生产相关环节都要通过提高技术来保证产品质量。因此，这种“定期抽回权”掌握在大多数中小投资者而不是上市公司控股股东的手中，大大增加了控股股东侵害中小股东利益的侵害成本。对于普通股而言，由于它不具备这种“可抽回性” ，当公众对管理层