ＳＯＸ法案下的国企海归分析

　　【摘要】本文主要从《SOX法案》的角度出发，通过其对我国在美上市公司的成本及M&A交易的影响进行分析，并结合我国现今资本市场的发展状况，探讨我国在美上市的大型国企海归的可能性及其趋势。
　　
　　引言
　　2002年，针对安然、世通等财务丑闻，美国国会出台了萨班斯法案（本文简称“SOX法案”）。旨在通过强化政府监管职能、强调审计师独立性和加大对财务欺诈惩治力度等方面的措施，遏制困扰美国资本市场频频发生的财务报表欺诈现象。
　　根据SOX法案的规定，2006年7月15日，它将对在美上市的外国公司生效。在该法案全面生效之后不久，尤其是当中国正在逐步实施全流通、加强资本市场建设的今天。让我们从中国企业的角度重新看待其利弊得失，并透过它来分析我国在美上市的大型国企海归的可能性。
　　一、背景
　　（一）SOX法案简介
　　SOX法案是一部涉及会计职业监管、公司治理、证券市场监管等方面改革的重要法律。该法案的第一句话是：“遵守证券法律以提高公司披露的准确性和可靠性，从而保护投资者及其他目的。”这句话较好地阐述了该法案的基本目标。
　　SOX法案为公众公司的外部审计师创建了一个新的监督体制，并把对财务报告的内部控制作为关注的具体内容。不仅要求管理层报告公司对财务报告的内部控制，而且要求外部审计师证实管理层报告的准确性。SOX法案最重要的两个条款是302条款和404条款。其严苛的规定甚至使不少公司产生了退市打算。
　　（二）文献回顾
　　SOX法案是否提高了上市公司信息披露的质量、更好地保护投资者的利益，有待于市场来检验。由于该法案实施时间较短，任何检验只能是初步的，笔者搜索相关文献，并未找到太多的实证研究。科亨等曾针对SOX法案颁布前后上市公司的盈余管理程度进行检验，发现实施SOX后美国公司的会计信息质量明显上升。但针对我国在美上市的小样本研究，因对其进行检验缺少必要的观察值和观察区间，尚无检验文献。国内学者多是对SOX法案进行分析介绍，或对如何加强企业内部控制进行理论探讨。
　　（三）我国在美上市企业现状综述
　　从20世纪90年代以来，中国许多大型国有企业通过股份制改造到海外市场上市，筹集企业发展所需要的资金。大多数选择境外上市的国企都是优质的中国企业拥有具备竞争力的核心业务，加之在中国处于垄断地位，受到了海外投资者的追捧。近期，中国经济经过多年的高速发展，过去的外汇短缺局面已经得到缓解，人民币的升值压力上升，国家有关部门在这个时候鼓励已经在境外上市的国企回归。
　　现在市场上有明确公布希望回归的海外上市国企有不少，究其原因固然很多，但我们不得不考虑其中一个很重要的原因，即SOX法案的影响。
　　二、SOX法案对我国在美上市企业的影响及国企海归的可能性
　　（一）高额遵循成本
　　SOX法案使美国上市公司的守法成本变得比其他市场更加高昂。
　　404条款对于公司内部控制提出了严苛的要求，上市公司为了遵循该条款需付出沉重的代价，包括大量的时间和人力、财力的投入。它带来的一系列成本费用的增加，使其所要花费的遵循成本占了收入中的相当比重，令我国在美上市的企业苦不堪言。
　　研究显示，为遵从404条款而支付的费用是相当庞大的，大型公司的相关成本要超过1千万美元，那些平均收入在50亿美元的公司，其平均遵从成本达436万美元。从公司的长远发展来说，这么大量的金钱倾注于萨班斯法案的守法程序给公司带来越来越大的压力，一方面增加了公司的运营成本，降低了盈利；另一方面使公司的内控程序变得复杂冗赘，增加了管理成本，从某种程度上也降低了管理效率。
　　一些人士认为，404条款的遵循成本只在第一年代价最高，一年过后会大幅减少。然而，最近的调查表明，绝大多数公司在这两年内的遵循成本并没有显著下降，并且该成本是每年都要发生的。事实上，一直以来，已经在美国上市的中国公司在内部控制方面相对其他一些大型跨国公司都显得薄弱，较差的整体情况使中国企业的遵循成本更加高昂。
　　（二）对M&A交易的影响
　　萨班斯法案对在美国的兼并收购（M&A）交易也具有意义深远的影响，因为无论是收购方还是潜在被收购的目标公司，都已经意识到了该法案的影响和需付出的成本。潜在的被收购目标公司将面临更加详细和严苛的审查，尤其是在关于它们的财务报告和内部控制是否符合萨班斯法案的要求这方面。由于存在萨班斯法案，收购方不愿意或者更加谨慎地购买那些在会计上可能存在漏洞的公司，这使兼并活动的热潮逐渐消退。
　　收购方与被收购方内部控制体系的一致性是极其重要的。并且，收购方还需要查明在被收购的目标企业中，用来支持内部控制的材料和文件是否满足收购方的标准。如果存在不同，那么调整和适应的成本费用必然会对交易的合作价格造成进一步冲击，还可能会成为破坏兼并收购交易的一个因素。
　　这样一来，我国在美上市的大型国企，即便想走兼并收购之路来站稳脚跟、扩大规模，在萨班斯法案的种种约束影响下，也不大可能轻易完成了。
　　（三）我国资本市场的发展已经能够承受“海归”
　　如今，我国国内资本市场的发展也为在美上市的大型国企海归提供了条件。
　　１.A股市场的规模及扩容承受力明显增强。不可否认，大型国企的上市可能带来巨大的扩容压力。但近几年来，随着A股市场规模的扩大，包括共同基金、社保基金、保险公司以及境外QFII（合格境外机构投资者）在内的机构投资者队伍逐渐壮大，以机构投资者为主体的投资者结构正逐步确立并得到完善。市场整体投资理念已经发生了明显的变化，A股市场对于扩容的承受力明显提高。
　　２.当前A股市场的部分价格已与国外价格相距不远。根据粗略统计，当前已经完成股权分置改革的G股公司平均市盈率在十七八倍左右，估计大型蓝筹上市公司的平均市盈率在十二三倍左右，这与美国股票市场的平均市盈率水平已经比较接近。
　　因此，总体上看，境外上市国企回归A股市场的大部分条件已经成熟，A股市场条件完全能够容纳大型乃至超大型国企回归发行新股。
　　三、思考与启示
　　SOX法案及随后的相关事件带给我国的启示很多。关于其精神的学习价值，我国学者已探讨很多，本文仅强调尚未被足够重视的一点，即：我国在美上市的大型国企可考虑选择适时海归。
　　一方面，如前所述，达到萨班斯法案的要求需要支付高额的成本，我国在美上市的企业需要充分权衡遵守该法案中有关公司治理规定的成本与进入资本市场的好处，可以考虑适时做出回归的选择；另一方面，中国A股市场需要有优质的上市公司吸引投资者才能发展壮大，在美上市国企的回归正是A股市场所需的优质上市资源。随着股改和A股市场即将重开IPO闸门之机，A股市场将得到进一步的完善，境外上市国企的回归可以说是历史的必然选择，中国才是它们的万年之本。
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