实物期权理论在并购目标企业中的应用

　　【摘要】本文阐述了实物期权理论的思想与发展，对实物期权理论在并购目标企业中的应用作了初步的研究与分析。
　　
　　由于项目持续经营与未来现金流可预期这两大假设前提的约束，经典的折现现金流量（DCF）价值评估方法在实际应用中存在较大的障碍。DCF法无法对投资决策进行调整或延迟，并且无法估算不确定环境下投资项目的增值机会，更容易低估那些具有经营弹性或战略成长性的项目内的增长价值。实物期权理论正是在这样的背景下应运而生，实物期权理论的创立在金融发展史上具有里程碑的意义。如今实物期权研究与应用已经日趋深入与广泛。在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等投资项目里，实物期权的思想和方法都发挥了重大的作用。近些年来，企业并购之风愈演愈烈。企业并购作为一种战略投资行为，具有一定的期权特征，表现为收购企业在收购过程中所获得的实物期权。随着实物期权理论的发展和完善，它正以其自身的优点在企业并购中越来越受到并购企业的普遍重视。
　　
　　一、实物期权理论的起源与发展
　　
　　实物期权（Real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）在MIT时所提出的。他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有的资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得或出售一项实物资产或投资计划。同时他认为，企业面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。
　　科格特和库拉蒂拉卡（Kogut&Kulatilaka，1994）认为企业已经发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资（Platform Investment）。平台投资可以理解为目前实施部分投资以获得在未来进一步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资。他们认为期权定价技术可用于量化此类投资。
　　在期权定价理论的基础上，Black，Schole，Merton等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期权理论，并被逐渐用于包括各类投资项目的价值评估领域。
　　
　　二、实物期权理论的思想
　　
　　实物期权把产品市场和金融市场的交易机会联系起来，把金融市场的规则引入企业内部战略投资决策中，提高了管理者捕捉战略机会的能力。金融期权是赋予持有者在未来某一个时刻买进或卖出某种金融资产的权利，相应的称之为买入（看涨）期权或卖出（看跌）期权，该金融资产被称为标的资产。实物期权则是把非金融资产当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出金融资产，而是进行实物投资或出售固定资产。不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的风险下限仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。这样，企业内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场价值独立于企业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物资产的机会。
　　实物期权理论的核心思想是：“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的、概率的方法和效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的、能使项目价值最大化的方法。”根据这一思想，实物期权持有在未来特定的某一天以预定的成本去采取特定的行动的一种权利，而非义务。由于具有这种采取行动的权利，因此就有了一种决策上的弹性。
　　
　　三、企业并购中实物期权理论的应用
　　
　　在并购决策中，评估目标企业的价值是企业并购最核心的交易环节。目标企业价值评估常见的方法有账面价值法、重置价值法、清算价值法、比较价值法、现金流量法、收益现值法、市场价值法、市盈率法等。在以战略投资为特征的并购决策中，并购整合后目标公司能为并购方带来的净现金流至关重要。因此，价值评估实物中主要运用对现金流进行折现的折现现金流量法，即DCF法。
　　DCF法是通过计算项目期内的现金流入和流出，并选择与项目风险相适应的风险折现率来计算项目净现值，以确定项目是否可行。但是DCF法却存在很大的问题。首先，用DCF方法来进行估价的前提假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使DCF法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。其次，DCF法只能估算公司已经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活地把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此，基于未来收益的DCF法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。
　　实物期权理论在价值评估中的应用，恰好解决了DCF法存在的问题。依据DCF法对目标企业价值进行评估，净现值为负的并购项目应予以放弃。但是依据实物期权理论，该项并购决策并不一定要立即放弃。期权理论认为，在对企业并购完成后，收购方实际上持有灵活运用目标公司资源的选择权，而正是这种选择权价值的存在增加了并购成功的可行性，并有效地降低了企业并购的风险。通常在下列情况下利用实物期权分析方法来制定并购决策，可以解决利用DCF法制定并购决策时所忽略的企业拥有进一步决策选择权（如在并购投资决策中的延迟投资、进一步投资、放弃、转移等）的问题。当存在或有投资决策时，没有其他方法可以正确地对这种投资机会进行估价；当不确定性足够大，以至于要等待更多信息以避免不可回收投资的投资失误时；当价值主要由未来的增长权决定，而不是由目前的现金流决定时；当不确定性足够大，必须要考虑灵活性时；当项目需要修正和中途需要修订战略时。因此在考虑期权价值的评价框架下，企业并购投资价值应由两部分组成：由传统的DCF评价方法得出的未来现金流贴现值和收购企业持有的期权价值。用公式表示为：
　　
　　其中，V表示并购投资全部价值；V表示按DCF方法计算的并购投资现金流贴现值；V表示收购企业持有的期权价值。
　　在现代金融理论里，对期权价值的定价有两种方法，一种是二项树法（binominal method），它适用于各种类型期权的定价分析；另一种是Black-Scholes模型（Black-Scholes model）法，此定价模型适用于欧式期权的定价分析，同时也可以用来计算无红利的美式看涨期权的价格。前一种方法类似于决策树分析方法，但比其简单、高效。后一种方法则是利用Black-Scholes期权定价公式来确定期权的价值。下面将用一个简单的例子来示范实物期权在并购中的应用。
　　假设市场利率10%，A公司（收购方）和B公司（被兼并方）达成协议：A公司可以在一年内决定是否以1600万元现金吸收合并B公司。如果现在就进行合并，预计B公司可为A公司带来200万元的新增利润。一年以后，视市场情况的改变，B公司带来的新增利润有可能（概率为q）会上升为300万元，但也有可能（概率为1-q）会下降到100万元，然后维持在相应水平上，直到永远。若概率q=0.5，分析A公司应如何进行决策。
　　如果A公司立即收购B公司，则兼并的净现值为：
　　
　　很显然，600万元净现值意味着此项兼并对A公司来说有利可图。按照传统的观念，A公司应当立即兼并B公司。但A公司现在拥有选择权，可以考虑等到一年结束时，视当时情况再决定是否进行此项收购。这样一来，A公司可以获得的净现值为：
　　
　　通过简单的对比可以发现，如果A公司把兼并的决策向后推延，则A公司可以获得高达773万元的净现值。本例中，A公司所拥有的兼并选择权（实物期权）相当于一个美式看涨期权，其价值为773－600=173万元。美式期权尽管可以随时执行，但选择恰当的行权时机至关重要。在本例中，显然立即执行（立即实行兼并行为）不是最佳选择。当然，美式期权也并非越晚行权越好，因为推迟行权意味着对当前某些机会的放弃。在本例中，A公司将实行兼并的时间推迟至年末，意味着放弃今年合并B公司可带来的利润增加（200万元）。如果今年合并B公司可带来的利润增加不是200万元，而是500万元，那么，立即执行兼并计划的净现值可高达900万元。在这种情况下，A公司应当选择立即执行兼并计划，而不是选择等待。
　　实物期权理论虽然突破了传统决策分析方法的束缚，但它决不是对传统决策分析方法（DCF）的简单否定，而是在保留传统方法合理内核基础上，同时对不确定性因素给企业带来的价值进行量化研究。期权定价理论的引入，使我们不仅可以较为准确地估算并购决策时所面临的机会或灵活性（期权），而且还可根据影响这些机会或灵活性的因素（或杠杆）来主动调节、控制或增加机会或灵活性的价值，以尽可能降低并购风险，改善企业的并购决策，这是并购得以成功的首要前