宝钢股改的受益者与受损者

不久前有朋友打来电话，说宝钢的股改之后其股价一路下滑，跌到了历史最低点，也跌破了净资产值的大限，现在仍然颓势未已。因为我在《财经》上发表过对宝钢以送股的方式解决股权分置问题的不同意见(参见《财经》2005年第15期“我为什么投反对票”)，其中有言“送得越多，跌得越多”，事实证明我所言不虚，因此问我能否据此断定宝钢的股改是失败的。

我以为不能。我不认为股权分置改革的成功与否应以股价一时的高低来衡量，股市的价格也不应是股权分置改革的目的。宝钢的股改已经达到了其根本的目的，即从以前模糊的国有法人股“暂不流通”明确为三年之后逐步松绑。市场不喜欢不确定性，现在明确了；以前国有资产只能以未必真实的净资产值入账和评估，现在可以用市场价值来衡量了。这是成功，是巨大的进步。

我当初对宝钢的股改方案提出意见，是希望减少股改的成本和副作用，从而促进股改。我赞成和支持股改，我所反对的仅仅是国有法人股东支付所谓“对价”。

虽然无关宏旨，但“对价” 这个提法本身就欠妥，起码是用词不当。因为在法律的概念中，交易双方交换各自有价值的权益才被称为对价。法人股的流通权不是流通股东的权益。不如直言不讳地用“补偿”或“赎买”来得准确。

且不再论国有法人股向流通股东支付补偿是否合理，提出补偿的道理是基于两层次的实际考虑。第一层是支持股价，认为送股是利好消息，因此会刺激需求而促使股价上升；第二层是补偿流通股东，使其在股权分置的改革中获得切实的利益。

宝钢的股改经验证明这些考虑虽然用心良苦，但却不切实际，结果适得其反。送股的直接结果就是造成了股价的大幅度下跌，而对于至今仍然持股的流通股东，他们所持股的整体价值，包括送的股，低于送股前的价值，得不偿失。送股的结果是国有法人股东和流通股东两败俱伤。

覆水难收。但宝钢的经验可为其它国有控股的上市公司的前车之鉴，有助于辨明一些道理，因而也有利于整个市场的股权分置的改革。

今年7月22日是宝钢股改股权登记日。当时股价为每股5.14元。时至今日(2005年10月27日)，股价已经跌到每股3.89元，跌幅超过24%。

当然股价下跌可以是多种因素造成的，包括市场的波动、行业股的表现或公司自身的业绩。只有排除了这些因素，才能判断送股对股价的影响。

看市场，同期上证指数上扬近5%。显然宝钢股票的下挫并非“大势所趋”。

再看行业，今年下半年钢材市场价格因为生产能力过剩而下降，钢铁股受利润下滑预期的影响而普遍疲软。中国市场A股上市的钢铁企业共有22家，完成股改的只有宝钢和广东韶钢松山两家。除此之外，其它20家自7月22日至今平均下跌0.8%，其中10家的股价在同期上涨。显然也不能用钢铁市场的走势来解释宝钢股票的跌幅。

宝钢的业绩是否不佳呢？更不是。宝钢从来都是中国管理最优秀、盈利能力最强的联合钢铁企业。从其公布的财务报表看，今年上半年比去年同期每股盈利增长31.6%。宝钢是高端板材市场的领袖，在市场疲软时受影响最小。以宝钢经营能力和业绩，它的股价表现应在股价上涨的同行业企业之上，而不应在任何竞争者之下。

排除了市场、行业和业绩的因素之后，很明显，送股直接造成了宝钢股票大幅度下跌。这并非重大发现，而是在意料之中的。送股在短期内增加流通量，对股价产生压力；送股降低流通股东的平均持股成本，激励脱手套利，对股价产生了负面影响；一次性送股，实际上提高后来者的相对购股成本，抑制需求，压抑股价。送得越多，股价就跌得越多。宝钢股的表现，不过证实了这个道理。

而且还有佐证。广东韶钢松山是宝钢外另一家完成了股改的钢铁企业。它的送股方案比宝钢更慷慨。宝钢国有股占总股数78%左右，向每100流通股送22股。韶钢的法人股东仅占总股数的56%，但向每100流通股送35股。韶钢8月16日完成股改，至今已经跌了41.8%，跌幅为所有钢铁股之最。

一般来讲，股改的方案一公告，股票就开始下跌了，只不过已经从证券市场的指数看不出来罢了。以宝钢为例，今年6月20日停牌时每股4.89元，6月29日董事会公告送股方案后复牌时每股5.03元。看似涨了一些，实际因为每100股送22股，现在的一股已经是1.22股，5.03除以1.22实际每股是4.12元，比公告前跌了一大块，如以每股4.12元计算，公司的整个市值跌了16%。

但因为股票指数的统计假设要送而尚未送的股不包含在内，这样，虽然公司整体市值实际下降了，但股票指数不会因之下跌反而上涨，于是皆大欢喜。但是，今天的这个指数和昨天的指数已不可比。一个公司的市值实际下降了16%，而它对市场指数的贡献却是正的，这指数还真有点中国特色呢。

当然对于流通股的持股人，他的持股价值因为包含了将送的股而确实增加了。所以到公告日为止他还没有吃亏。而且在所送的股进入交易之后，只要股价不低于每股4.12元，他持股的总价值就和公告前差不多。一旦低于这个价格，他就吃亏了，比不送股还要亏。这个每股4.12元是他是否从股改获利的临界点，恰巧也是宝钢的净资产值，所以也是国有股是否跌穿账面值的临界点。

如果一位股东在股改公告时拥有100股，股价每股5.03元，他持宝钢股的总值为503元。股改之后，他的持股数增加到122股，其中22股是送的。如果股价跌到每股4.12元，4.12乘以122仍然是503，他不亏也不赚。一旦股价跌破4.12元，他就亏了。

如果其它一切条件不变的话，跌破临界点几乎是必然的。因为送股增加套现的激励，而一旦股价因之下跌，又进一步促动了抛售保值的意愿，两个动力叠加，股价跌的势头更大。市场行为学对市场的这种倾向称之为“打过头”(overshooting)。这是市场的逻辑和规律，屡试不爽。更何况许多基金的操作方法就像游击队一样，打一枪换一个地方。一旦送的股拿到手，就抛售，再去狙击另一只G股。这么说并无贬意，投资盈利是他们的职责所在，天经地义。我只是说，只要了解市场上的参与者的符合逻辑的行为，就可以明白为什么送股要造成股价下跌，为什么说希望用送股来托市结果只能是事与愿违。

宝钢大股东拿出40亿元人民币托市当然缓冲了股价跌势，但却无法挽狂澜于既倒，基金的抛售和市场“打过头”的效应势不可挡。而且大股东入市反而便利了其它股东尤其是基金的大额套现。因此大部分流通股东非但未从送股中得到好处，反而因股价跌穿临界点而吃亏：手上持有的股數增加了，但整体价值反而下降了，得不偿失。

如果流通股东在股价跌到临界点之前就清仓而去，他就赚了。但一旦脱手，这些人就不再是宝钢的股东。所以只有卖，才能得到送股的好处，而且跑得越快越好，落在后面的就要吃亏。送股奖励退出。

有人可能会说，你的结论下得太早，焉知宝钢下周、下月或下季不猛涨，一举收复失地，使股东大发其财呢？作为宝钢的董事，我不能评论宝钢股价可能的走势。但对于任何一个公司的股票，这种可能性是存在的，何况是一只优质股。但即便宝钢的股价下周翻一番，也不能证明送股给至今仍持股的股东带来了任何好处。

因为好和不好都是相对的。今天买了股票的新股东，平均持股成本较之旧股东还要低，股价涨了，新股东比旧股东赚得还多。新股东并非送股的受益人，反而比旧股东赚得多。所以送股没有给旧股东带来任何好处。

说到这里，我又要说一说谁是宝钢送股的最大受益者。宝钢最大的流通股东是国外的基金(QFII) 。实际上，前四名最大的流通股东，三名是国外的基金。国外基金在宝钢股改公告之前持股量为2.12亿股。到了股改登记日他们的持股量激增了一番，达到4.23亿股。国外基金本来进入中国股市的时间就短，在公告日和登记日之间增持的部分持股期更短，新增的部分明摆着是冲送股来的。

市场上广为接受的一个理论就是流通股东苦大仇深，因此需要补偿。国外基金何苦之有？公告之后，国外基金下山摘桃，用国有资产补偿国外基金，尤其是在公布送股方案后才刚刚入市的国外基金，还有比这个更不公平，更没道理的吗？

当然国外基金是按规矩办事，其行为无可指摘。但补偿的不合理性，不值得我们的证券监管和国资管理部门思量一下吗？

一般说，国外基金深谙宝钢的内在价值。因为他们不但将宝钢与国内企业相比较，也熟悉国外同行的参照值。虽然他们必然会通过卖高买低降低持股成本，但数据显示，他们更傾向于趁低吸纳，并不减持。而国内基金的操作则更偏向见好就收。

长期持股的宝钢流通股东是送股的受益者，在股改中没有得到好处。送股的国有法人股东的代价又实在不菲。送出去近40亿元人民币的资产姑且不论，当40亿元托市的资金告罄时，由于回购的价格低于送股的价值，大股东恐怕非但没有减持，反而增持了。于时，送出去的已不是股，而是现金。由于股价已跌破净资产值，如果以市值计算持股的价值的话，国有法人股东的损失远远超过这个数。

股市低迷的原因之一据说是国有股所占比例过高，而减持的不确定性，压抑了股价。不料送股托市之后，国有股可能不减反增，对市场的潜在压力更大。减持的不确定性减少了吗？并没有。因为无法预测国有股是否减持，何时减持，减持多少。惟一的区别就是国有股三年之后可以流通是明确了。这个区别本来一纸流通权可以行使的时间表公告就可以解决问题，送股、托市，结果闹得国有股东和流通股东两败俱伤，又是何苦来哉。

三年后的流通股东与今天的流通股东肯定是面目全非的另一个群体了。中国股市的平均周转率每年三次，也就是从理论上来讲三年当中就换了九拨股东了。今天的股东不必为未来的股东担忧。而未来的股东确实也大可不必担忧国有股可能减持的影响。因为作为国有股东的宝钢集团公司管理优良，又有为国有资产保值增值的责任，绝不会蠢到“蚀本斩仓”，损害市场和自己的利益。这个所谓的减持阴影，是被大大夸大了的。这就是为什么国有股在H股市场上随时都可以减持，但H股东处之泰然，也没有要求补偿。但国有控股公司一向以低于市价的资产注入或资产租赁等方式支持上市公司，今天国有控股公司因送股和送现金在财务上削弱了，对H股上市公司的支持能力降低了，H股东是否有权要求补偿呢？

宝钢股改是成功的。其代价也是巨大的，却是没有必要的。为后来者计，股改最佳的方案仍然是我在早先就建议的：法人股东承诺在若干年内保持持股比例，也可以承诺在若干年后如果通过证券市场减持以不低于某一合理市场价格为条件。

我重复这个建议，自知又会成为众矢之的。还会有人质疑我自讨麻烦的动机。其实这都大可不必。还是心平气和，就事论事的好。这样容易把道理想清楚。

作者为宝钢的独立董事，但本文为个人观点，不代表作者所属机构

编辑后记：本刊于2005年第16期“争鸣”栏目发表单伟建文章“我为什么投反对票”，并同时刊登一组争议文章，引起市场关注。目前单伟建就宝钢股改之事件发展又有续作，特刊于此，以期继续争鸣。

（本文刊于10月31日出版的《财经》2005年第22期）