国债市场“牛”势将尽

石佩俊

受多种因素影响的中国国债市场，已露出疲态，呈现出强驽末势。

近一年来股市一跌再跌，近期曾一度击穿1000点整数关口，房地产市场亦阴云密布，但上证所国债指数却从最低点91．10一路上扬到近期高点104．83(截至2005年6月13日)，成为金融市场不多的亮点。但在近期市场利好不断，财经媒介纷纷看多的情况下，笔者却想借此文提醒头脑发热的投资者：强弩之末的国债市场即将进入下降通道，看多没有前途。

国债市场扩容压力增大

近来人民币面临很大的升值压力，美国一再通过各种手段向中国施压，企图迫使人民币升值，且国际各大投行经济学家和海外著名学者也纷纷撰文呼吁人民币升值。在这样的情况下，中国政府的表态是中国汇率改革“方向明确，决心坚定”，将“出奇不意”。就目前的情况看，人民币升值，弊大于利，因而目前中国政府的最佳策略就是以不变应万变。但釆取这个策略，必须要面对高达6000多亿美元的外汇储备压力，而化解这种压力的方法无外乎有两种：

一是采取各种形式对外疏导压力，减少外汇占款余额。具体方式有：

(1) 购买急需的国外先进高科技技术及成套设备，但由于美日欧的限制，可行性不大：

(2)鼓励大型企业海外并购，如联想，TCL等，但这是企业行为，政府可控性不强，且存在经济法律技术壁垒，真正值得并购和能够并购的项目并不多：

(3)大型钢铁石化等企业海外大量购买急需的铁矿石、石油等战略资源，但相对规模不大，难解燃眉之急且要冒很大的政治风险(如苏丹等国的油气项目)；

(4)鼓励国内居民到国外旅游，放宽外汇兑付额度，但规模小作用有限；

(5)实行QDII，但是国际金融市场波诡云谲，风险很大，考虑到最近的中航油事件，即便推出规模也不会太大；

(6)购买国外向中国提供能源和矿产品公司的股票，以对冲这些产品涨价造成的损失，但却面临西方国家的刻意阻挠。总的来说减少外汇占款余额的做法规模有限，可行性不大，只能作为辅助手段。

二是在国内对冲外汇占款压力。但对冲的结果是央行大量投放的人民币及低利率会刺激商业银行乱贷款和地方政府的乱投资，与目前的宏观调控相违背，更重要的是增加国内的通货膨胀压力。为减轻这些负效应，除了大力吸存外(由于低利率限制，作用不大)，必须要依靠公开市场回购。

发达国家公开市场回购主要是国债，其次是央行票据。但中国央行却主要借助1年和3年期央行票据为主进行公开市场操作，这可从最近一年多来央行票据大幅增加可见一斑。截至2005年2月底，未到期的央行票据余额已高达13217．94亿元，接近所有金融债的托管量。央行这样做是现实下的无奈之举，主要原因在于国债市场规模不够大(中国国债约占整个GDP的15％，而美国的国债规模占到GDP的100％)，不能满足几千亿美元的外汇占款对冲，只能是过分依赖央行票据。但是长期将央行票据作为主要货币政策工具有许多弊端，最主要的是容易造成央行行为与政府行为的脱节。拥有独立地位的央行，其行为应是纠正或者支持政府行为，即它的公开市场操作的重点应该是政府发行的国债，而不应是自身发行的央行票据，否则会与政府行为脱节，变成了自弹自唱。因而央行票据的本性决定了它只能作为辅助手段，而不能喧宾夺主。

目前依赖央行票据进行公开市场操作只是权宜之中国完善公开市场操作还是要回归国债，除了改进国债的期限结构和改变市场分割状况外，增加国债发行量对国债市场大扩容是重要一步。此外具有相当规模和流动性的国债市场也是确定基准利率和后续开展金融衍生品的客观需要。另外支持国债市场大扩容的理由还在于：

(1)保持现有经济的持续增长，顺利实现小康社会。

(2)对于金融机构破产接管及股改，政府和企业高官携款外逃造成的巨额损失和尚未被发现的更为惊人的潜在财政黑洞，为维护国家信用防范金融危机，需要国家财政买单。

(3)为在2005～2008年顺利进行国企政策性破产，需要大量的财政支出。

(4)中国即将进行税制改革，为推动其顺利进行和减轻其冲击，需要国家财政支持以保证各项事业的平稳运行。前几年大量发行国债是财政政策拉动内需，未来几年发行国债则是为了完善货币政策，前者是国债的财政属性，后者是其金融属性，后者是对其功能的提升和深化，二者有不同的内涵。

中国国债占GDP比重不大，实体经济发展良好，国家税收逐年增加，完全具备国债大扩容的空间及能力，尤其是在未来外汇占款继续大幅增加的情况下，为缓解人民币升值压力，国债扩容的力度和速度更应该加大。因而综合以上考虑，随之而来的国债市场大扩容对目前的国债市场牛市行情极为不利。

国债市场资金面临抽离

中国股市经过大幅下跌已经使风险得到一定释放，同时实体经济却继续保持繁荣，很多股票已经具有全球不可多见的投资价值，其现金分红率甚至达到近10％。目前股市并不缺乏资金，除了QFII，企业年金，社保，保险资金等，在目前人民币升值压力加大的情况下，国家完全可以将对冲外汇储备产生的巨额人民币投放股市，缓解由此产生的通胀压力，同时为股权分置改革提供充足的资金保证，推动整个股市走牛。随着减免股息所得税等利好政策及缩股方案蓝筹股试点的推出，未来几年绩优蓝筹股的巨大获利空间已可预期。一旦股权分置解决后实现全流通，必然上演以争夺上市公司控制权的并购大战，很多基本面良好且有一定品牌及行业地位的上市公司由于股权分置系统性风险导致股价大幅下跌，造成收购成本很低，在上市资源仍然稀缺的情况下，必然成为觊觎已久的外资和民间资本猎取的对象，而收购和反收购的进行又会成为推动当前股价上涨的重要幕后力量。相比股市可预期的巨大涨幅，国债收益显然成了鸡肋(国债到期收益率与利率对比参见表1)。

对表1中16种国债和相应利率进行对比，人部分国债到期收益率低于同期利率水平，甚至倒挂达1．57个百分点，个别高于利率水平的要不差别收益率不大，要不剩余期限较长，考虑到未来加息的影响，根本无优势可言，国债上行空间已经不足，除了个别品种还有相对优势以外，就整个国债市场而言中长期投资前景黯淡。资本的逐利性决定了主力资金必然会从国债回流股市获取更大利润。未来国债只会成为大型机构投资者如保险资金、商业银行等资产组合中保持流动性和平衡组合的战术选择。随着股市政策和走势的进一步明朗，股市对国债市场的抽血效应将日渐显现，国债下跌指日可待。

相对发达国家而言，我国企业债券市场规模不是小了，而是太小了。经过这两年企业债市场的迅速发展，我国企业债余额也只有1000多亿元，占GDP的比例不足l％。我国债券市场尤其是企业债市场和股市本末倒置的根本原因是社会信用体系的不健全。但是社会信用的

建立毕竟是改革的方向，人力发扬与整个金融市场相匹配的企业债市场是完善企业信用和证券市场结构的重要步骤，同时也是在股市融资功能基本丧失的情况下，缓解企业向银行间接融资压力的有效途径。

中国作为世界经济最有活力的地区，很多优质企业，尤其是那些处于行业垄断地位的大型国企或央企一旦发行债券，必然会受到市场的追捧，原因在于这些企业信用接近国家信用，风险和国债几乎相同，但是收益却比国债高(参见表2)。

以上二组四种债券，国债相比对应的企业债券，要么剩余年限长，要么收益率低，理论上完全可以把国债换成剩余年限相近的企业债券，进行最简单的无风险套利。随着企业债的进一步扩容，目前人为操纵的状况将全逐步减弱，安全性和收益性较好的企业债将会进一步增加其吸引力。目前一年期企业短期融资券的收益率为2．92％，央行票据收益率为2．1％，而同期一年期利率为2．25％，剩余期限为一年的国债收益以96国债(6)和04国债(5)为例，仅为可怜的0．2%和1．7％左右，企业债优势显而易见。中长期来看只要中国实体经济继续保持繁荣，利率市场化后的国债和企业债收益率之差将全进一步拉大，理性投资者必然投投资从国债抽逃出来转向企业债，企业债市场的大扩容及其替代效应将加剧国债市场的“失血”。

利率面临调高预期

中国连续九年的降息为实体经济繁荣提供了廉价的资本动力。但实际利率为负及前一段时间经济过热的尴尬，却使得史行九年来第一次加息。虽然近期CPI指数回落，各投资过热行业投资率有所收敛，加息似乎渐行渐远，中国的低利率很可能继续保持一段时期，但中长期水看加息将不可避免，理由如下：

利率继续向下的空间不大且可能性极低。继续下调利率对投资的刺激作刚已经不大，容易像日本那样陷入流动性陷阱。中国经济仍然保持快速增长，实体经济的繁荣只要超过史行预期，必然会引起央行继续加息的冲动。

世界经济步入加息通道。前几年由于经济低迷。全世界处于历史上最普遍的低利率时代，但是现在中同经济的发展有目共睹，美欧持续繁荣，俄罗斯日本也初显生机，亚太地区逐渐走出金融危机的阴影，全球实体经济正在复苏。同时与世界普遍性的低利率相对应的是全球房地产普遍处于高位，这两个因素必然导致全球性的持续加息(美欧等国加息就是明证)，中国与世界联动性日益强化，不可能在全球持续性加息面前长期尢动于衷。

低利率条件下的利率市场化进程必然提高利率上浮的可能性。国家稳步推进利率市场化改革方向非常明确；但利率过低的限制使央行如鲠在喉，在利率引导金融资源配置方面心有余而力不足。同时商业银行往往不能用目前的利率上限涵盖相应贷款风险，并且低利率使得资产证券化业务收益太低，商业银行没有开展和推广的积极性，很多金融创新业务最终部由于低利率的限制变成了纸上谈兵，要想把这些业务落到实处，提高利率是关键。

利率市场化后利率期货推出的需要。作为利率市场化的产物，伴随近期的债券远期交易，国债期货的推出完全可行。但实际利率为负的现实，使市场对利率预期只可能看多不可能看空，只有多方没有空方，利率期货不可能完成交易。要使其具备可操作性，只有提高利率，否则只能是一厢情愿。另外国债期货的推出会大量分流国债现货市场的资金，并且已经有研究(林国春，2002)表明做空机制全给现货市场多方造成很大的压力，影响现货市场的走牛。

尽管目前低利率不利于中国金融市场的改革，但这是为顾全当前经济大局的无奈和暂时之举，出于以上因素考虑，加息只是时间问题。国债市场的历史高位和利率的历史低位，一旦持续加息，必将会给国债市场造成重创。

看跌国债的技术因素

交易所国债指数已处于历史高位，单边市的本质决定了先前获利的投资者存在变现要求。目前整个国债市场的点位相比预估主力成本点位已经有了10％以上的获利，个别品种甚至更高。尽管指数突破先前头部，日K线仍然气势如虹，但月线和季线在高位上涨缩量，各类技术指标颓势初显，涨势很难持续。中长期国债收益率曲线远瑞出现扁平化，依据前面收益率对比可知继续向上空间不大，价值已经得到市场较为充分的发掘，炒作投机的性质远大于投资，对于高位出现的利好消息投资者应谨慎对待，市场走势随时有构筑头部可能。

短期交易所国债很可能会利用股市低迷的有利环境，继续走强诱多，但综合以上因素，中长期定低大局已定，目前的牛市行情难以持久。大扩容后的中国国债市场会逐步向美国国债市场靠拢，成为央行执行货币政策及大型投资机构对冲风险的工具，安全性和流动性将会取代其收益性。笔者提醒机构投资者注意回避风险，对投资组合战略进行重新安排。

责任编辑：陶艳艳