花旗与Ｌｅｇｇ Ｍａｓｏｎ资产置换获双赢

李冠楠　张庆升

在经历了20世纪90年代各大金融机构纷纷合并证券经纪和理财业务之后，花旗(Citiroup Inc．)与LeggMason的一项资产置换交易，却拉开了在新世纪第一个十年当中，各大金融机构将这些业务进行分拆的序幕。一站式的金融服务给金融巨头们带来的麻烦已经使这种服务模式走到了尽头，大而全的业务构造也不再适合未来金融业整体环境的发展。花旗与Legg Mason的这项交易可能是整个金融业新的大规模业务重组的前奏而已。

2005年6月24日，花旗集团宣布将用旗下的理财业务换取Legg Mason Inc．的证券经纪业务及大约15亿美元的Legg股票。此外，花旗集团还同意向Legg Mason提供一笔5．5亿美元的贷款。作为美国的金融巨头之一的花旗集团，手中掌握着近1．5万亿美元的资产，并且是2004年度业绩最好的投资银行。但是，花旗集团的麻烦却从来没有间断过。行业的整体环境方面，虽然美国的长期利率水平依然的缓慢下降，但是短期利率水平却不断的飙升，对于投资银行来说，在这种利率的期限结构之下，开展业务有诸多的麻烦；并且有关监管机构也表示金融产品的提供和销售业务有必要进行分拆，从而以降低监管的难度。而对于花旗银行本身，也面临着诸多的麻烦，一系列丑闻的爆发，以及遭受诉讼所需要付出的高额赔偿，使其盈利空间存在着缩水的风险。并且在丑闻和诉讼的后面，花旗集团的信用也面临着贬值的危险，对于金融企业来说，信用的贬值也就意味着企业的失败，因此对于花旗来说，未雨绸缪的对其业务进行重组以降低风险是保持集团继续发展的保证。花旗集团已经在今年年初宣布将其旗下的旅行者人寿保险(Travelers Life Annuity)和几乎全部的国际保险业务出售给大都会保险(Met Life)。而此次宣布的与LeggMason进行资产置换的资产管理业务也是花旗集团进行业务重组的一部分。Legg Mason在建立之初以证券经纪业务为主，但是现在其资产管理业务的利润已经在其总收入和总利润当中占有绝大多数的份额。其通过诸多的并购，其资产管理业务已经具有了相当强的竞争力。相对于其他的业务来说，资产管理业务通过按照管理资产的一定比例提取管理费的模式所带来的收益相对稳定，因此剥离其他业务而专注于其资产管理业务也将给企业带来更稳定的收入，而管理资产的增加也就意味着收益的增加。通过近期的一系列收购，Legg Mason所管理的资产将达到8300亿美元。

两家企业的这项交易，并不是一个单纯的现象，而两家企业是否能够成功地进行交易并且切实的提高经营效率，将影响两家企业甚至美国金融业的发展方向。

上世纪末的风潮：分业走向混业

美国于1999年11月12日正式签署生效《金融服务现代化法》(Graham-Leach-Bliley Act)，允许商业银行、证券公司、保险公司跨界经营，标志着金融分业制度创始人美国在世纪之交最终废弃了这一制度，仿佛混业经营成为了新世纪金融业发展的方向。其实在进入上世纪80年代后，尤其是90年代中后期，随着金融管制的放松和金融创新活动加剧，商业银行和投资银行的业务融合进一步发展，金融业并购潮风起云涌。上世纪80年代初到90年代初期，美国金融业逐步地进行了融合。《格拉斯一斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act)在严格限制商业银行业务和投资银行业务的同时，允许商业银行可以对美国政府及其他联邦政府机构发行的债券进行投资或买卖，也可以动用一定比例的自有资金进行股票、证券的投资和买卖，还可以为客户的证券投资进行代理活动。随着金融国际化趋势的不断加强，外资银行大举进入美国金融市场，其他一些发达国家的所谓金融超市以其先进的技术手段、良好的经营信誉、优质的金融服务以及种类繁多的金融产品对美国金融市场进行着前所未有的冲击。为了保护本国银行业的利益，确保金融市场不出现大的动荡，美国政府在1980年和1982年先后通过了《取消存款机构管制和货币控制法案》和《高恩——圣杰曼存款机构法案》等有关法律，放开了存款货币银行的利率上限，从法律上允许银行业和证券业的适当融合。《1998年金融服务业法案》使包括花旗银行与旅行者集团(Travelers Group)、美国国民银行与美洲银行(Bank of America)、西北银行公司与富国银行公司(Wells Fargo)、德意志银行(Deutsche Bank)与信孚银行(Banker's Trust Company)合并合法化。混业经营的大潮风起云涌，究其根本是美国经济在上世纪末尤其是90年代的迅猛发展，各种资本的活动日益活跃，金融业获得了大量的资金，分业经营逐渐不再能够满足投资者们的需求。因为严格的业务划分使投资者失去了方便、快捷而又综合化的服务机会，投资者不得不与多家不同的金融机构往来以满足其多种金融需要。同时，它也削弱了银行业的实力，因为业务范围的严格限制使许多银行丧失了许多盈利机会。而来自其他发达国家混业型金融机构的强有力竞争，也使美国的金融机构走向了混业经营。与此同时，美国的金融监管机构也逐渐放开了对金融业混业经营的诸多限制，在美国经济繁荣的条件之下，致使美国的金融业走向了大规模的、合并混业的过程

新的动向：混业弊端显露

但是，进入新世纪以后，尤其是经历了911恐怖袭击和一系列金融丑闻之后，美国经济逐渐走向了疲软，而金融业的巨额并购并没有真正的提高利润率。所花费的巨额资金，并没有产生预期的效应。对于花旗银行来说，在旅行者保险集团并入其中的几年里，旅行者人寿保险的业绩一直不佳，其中2004年的总收入是52亿美元，每股收益率为17．3％，这与银行板块23．5％的收益率以及投行30．9％的收益率相比，收益率不算高。而其他金融机构的合并也并不尽如人意。从理论上说，混业经营存在的弊端主要是规模经济的存在有一定的限度。金融集团发展到一定规模后，其管理协同成本、人力资源与企业文化整合成本等会不断攀升，若没有足够的能力和准备去控制，多元化优势就会被损耗殆尽，从而出现多元化净损失，而且混业经营的风险更大。除此之外，金融集团不仅仅面临一般金融机构的风险，还存在更加复杂的特有风险：如资本金重复计算的财务风险、风险的集中与传染、子公司间的利益冲突、内部交易与关联交易等，同时也极易引发系统性金融风险。在美国经济不景气的情况之下，承担额外的风险，显然不利于企业的发展。加之一系列金融业丑闻的爆发，也显露出混业经营所带来的监管困难。这种集团混业、法人分业的模式，存在不少监管漏洞，一些内幕交易很难监督。因此美国的监管机构也加强了对这种经营模式的监管。混业经营曾经的优势，反而在种种条件之下成为了经营的劣势。

而各个金融企业也意识到了这个危机，除了花旗集

团外，其他的金融企业也注意到了这些困境。据悉，在花旗集团之前，美林(Merrill Lynch&Co．)也曾与Legg Mason进行过类似的接触，但是最后不了了之。

花旗自身丑闻缠身

对于此次交易的主角之一的花旗集团来说，最近的日子并不好过。

2004年8月2日，花旗通过MTS电子交易系统，在不到两分钟的时间里卖出了110亿欧元(约合135亿美元)欧洲政府债券，结果半小时后在一个大幅降低的价位回购了40亿欧元债券。据悉，花旗虽通过上述交易获利约1500万欧元。这种投机行为不可避免地受到了监管层的追查，并让花旗不得不面对由此带来的高额罚单；2004年9月，由于在个人银行业务中的违规操作，花旗集团日本分行的营业执照被吊销，受到了日本监管当局自1999年以来对外资银行最严厉的惩处。此外，花旗集团的名字在美国安然(Enron)、世界通信(MCIWorldcom)、意大利帕玛拉特等一系列丑闻事件中都有牵连，仅2004年花旗就计提了49．5亿美元用于给丑闻埋单。2005年5月，花旗集团又拿出了2．08亿美元为旗下的花旗环球金融控股公司与史密斯巴尼基金管理公司的欺诈丑闻“遮羞”。2005年3月份美联储在网上公布的批准花旗集团收购美国第一银行的核准函中出人意料地指出，花旗作为全球性综合企业，近年来的一系列违规事件已产生严重的负面影响，应对解决公司治理问题给予大量关注。如果花旗在公司治理方面的改善无法令美联储满意，则难以持续实施其“巨额”并购。

这一系列的丑闻给花旗的业务开拓带来了大量的负面影响。而以前并购业务并没有产生预期的收益，也对花旗的经营产生了巨大的影响，例如前面提到的并购旅行者人寿保险以后出现的状况，就是花旗将其保险业务出售给大都会保险的原因之一。在这种情况之下，花旗不得不对业务进行重组，以消除这些丑闻所带来的负面影响，恢复投资者的信心。

LM春风得意

Legg Mason在成立之初，仅仅是地方性的经纪公司，经过数十年发展，目前旗下管理着约3700亿美元资产，在资产管理领域享有广泛声誉，而其经纪业务反而成为了“副业”。在和花旗进行资产置换之前，LM宣布将以约200亿美元的管理资产从Sequana Capital和Permal Group管理层手中收购全球5大组合型对冲基金管理公司之一的Permal Group。而以前，Legg Mason就以其出色的并购，扩大了其资产：管理方面的业务，并且在资产管理领域取得了领先的地位和斐然的声誉。此次与花旗的并购将使Legg Mason接手花旗所管理的4370亿美元资产，一举成为全球最大的资产管理公司。Legg Mason的并购到目前来说都是相当成功的，而此次和花旗之间的资产置换成功与否将对Legg Mason是否能够站稳全球最大的资产管理公司这一位置具有决定性的作用。

资产置换所带来的双赢

对于花旗集团来说，其资产管理业务虽然也具有相当的竞争力，但是相对于集团的其他业务来说，并没有明显的优势。而监管机构和投资者对花旗集团向客户推广自己产品时可能隐藏的利益冲突存有巨大的怀疑。花旗集团很难逃避这个问题，其在向客户推荐金融产品的时候是否客观?虽然这次资产置换仿佛使花旗放弃了利润远高于经纪业务的资产管理业务，但是通过此次资产置换，花旗却提高了自己的信用度，并且可以将主要的资金和精力放到经纪业务之上，并且扩大其经纪业务的规模。相对于仍然保留着经纪业务和资产管理业务的美林、瑞银(UBSAG)和摩根士丹利(Morgan Stanley)，花旗开展经纪业务的后顾之忧将消失，并且可以消除监管机构将关机构的疑虑。因为监管机构对潜在利益冲突问题越来越关注，他们担心经纪人会诱使客户购买自己公司的基金，由此给公司带来更多利润，而非出自客户最佳选择的考虑。

对于Legg Mason来说，此次的资产置换，也将使其成为全球最大的资产管理公司，虽然放弃了经纪业务，但其也将成为专业的资产管理公司。同时LeggMason也摆脱了客户提供理财建议的同时推销自己的金融产品的尴尬局面。对于资产管理公司来说，其规模越大，收益也越高、越稳定。通过近期的几次交易，LeggMason所管理的资产将达到8300亿美元，而截至2005年的3月31日，其管理的资产还只有3730亿美元。

资产置换所带来的风险

对于花旗来说，此次的资产置换将标志着花旗放弃了混业经营的模式，重新回归分业经营。相对于其竞争对手来说，虽然花旗的经纪业务得到了扩展，但是仍然落后于美林，并且也有来自于摩根斯坦利等强有力的竞争。在放弃了保险和资产管理等业务之后，虽然花旗可以专注于其经纪业务，但是如何能够保持并且增加其竞争力将是花旗集团面临的主要挑战。而如何迎接这些挑战，也将关系到花旗的生死存亡。

而对于Legg Mason来说，虽然此次的资产置换使其成为了全球最大的资产管理公司，并且Legg Mason具有相当丰富的并购经验。但是此次的置换，涉及的情况远比以前复杂。首先Legg Mason此次收购的是规模远远大于自身，并且收益并不稳定的金融机构。花旗集团通过旗下80多家美邦(Smith Barney)和SalomonBrothers共同基金管理着价值近1200亿美元的股票和债券基金资产，其理财部门总计管理着4600亿美元资产。然而这些资产的表现并不稳定，根据晨星(Morningstar Inc．)的数据显示，不论是1年期、3年期还是5年期的平均表现，美邦的共同基金都低于同行平均水平。波士顿基金顾问机构Financial ResearchCorp．的数据则显示，从2000年以来，美邦基金的新投资净额逐年下降，但个别基金相当出色。比如说，美邦的Aggressive Growth、Appreciation和FundamentalValue这三只基金最近十年的表现一直都比同行高出逾70％。因此如何对这些参差不齐的基金进行整合，将是Legg Mason面临的主要问题。同时，企业之间的文化差异如何进行弥补，也是Legg Mason面临的主要挑战之一。

资产置换对行业带来的冲击

如果说，美国的金融企业重新回归分业经营在此次置换之前还是个别行为的话，这一次的资产置换将产生雪崩效应，使美国的金融企业回归分业经营成为潮流。

在花旗和Legg Mason宣布此次交易之前，美林和Legg Mason就传出了已经进行过了类似接触，虽然美林和Legg Mason都三缄其口，但是也并没有否认这种接触。可以预计，经纪行业的竞争将趋于激烈化。

而对于资产管理行业，花旗的退出和Legg Mason成长为行业中最大的企业，也将对资产管理行业产生不小的冲击。Legg Mason行政总裁梅森(Chip Mason)估计，一家资产管理公司要生存下去，名下管理的资产需要约500亿美元左右。美国500多家资产管理公司之中，只有38家拥有500亿美元以上资产。据《金融时报》(Financial Times)报道，美国数百家资产管理公司正寻求出售业务或合并，原因是业界的增长已经放缓，而监管费用又正在不断增加所致。因此，此次资产置换，也将影响之管理行业的其他企业，加快整合得来步伐，以面对花旗的退出和Legg Mason壮大所带来的新的挑战。

而对于整个美国金融行业来说，分业经营、专注经营又将成为主流。强有力的分业竞争力将取代大而全的规模效应而成为美国金融企业追求的新目标。花旗和Legg Mason走向专业经营，而同行业的企业为了保持竞争力，也将放弃大而全的混业经营模式，以迎接来自于两家企业的竞争。

(作者单位：对外经济贸易大学金融学院银河证券有限公司)