投资不良资产，利润是怎样生成的？

张云峰　李洪江

有关中国不良资产投资获利颇丰的消息经常见诸报端，实际层面上似乎也证明不良资产投资成了包赚不赔的买卖。金融资产管理公司由此面临着是否尽职和尽责的质疑。

这些所谓的不良资产，多是指投资者从金融资产管理公司购买的不良贷款。那么，这些本已成为不良资产的“垃圾贷款”，其投资的利润来自哪里呢?各类债权人在各自管理和催收的环节中作了些什么?国有金融资产为什么会流失?

不良资产如何从形成到出售?

投资者购买不良贷款只是贷款处置链条的第三个环节。贷款的第一个环节是国有商业银行，银行负责对发放的贷款进行催收，这是贷款管理的第一个环节。只有贷款银行经催收不能收回，而且其困难程度比较大的贷款(即所谓“符合一定条件”的贷款，比如根据五级贷款分类属于“可疑”或者“损失”类的贷款等)，才会划拨(或者出售)给金融资产管理公司。

资产管理公司接收贷款后，可以实施债转股、债务重组等商业银行所不具备的投资银行手段管理这些不良贷款，并尽可能地提升不良贷款的价值，这是贷款管理的第二个环节。

对于那些无法清收、无法重组的贷款(一般是符合银行核销条件的损失类贷款，以及“无场地、无经营、无人员”的“三无”贷款)主要采取打包出售的方式出售给国内外投资者，由购买者对这些“垃圾”进行管理和催收。这是贷款管理的第三个环节。

对于金融资产管理公司来说，以打包出售方式处置损失类贷款是在处置任务、资产质量、处置费用等约束条件下的最优选择。因为各资产管理公司只有省会一级分支机构，人员少，而贷款分布全省，管理半径很大，贷款人极为分散，连简单的维权都非常困难，更不用说清收了(清收还要考虑清收的成本)。因此，采取打包出售方式对于资产管理公司来说是理性的。

资产管理公司如何处置不良资产?

资产管理公司在处置不良资产方面比商业银行拥有更多的手段。金融资产管理公司从商业银行接收不良贷款后，会对债务人的情况作具体分析，对符合一定条件的债务人实施债转股，或者进行债务重组。通常认为(包括商业银行)债务重组就是对贷款打折处置，但打折的幅度并不是完全根据债务人的偿债能力，而是取决于和债务人谈判、博弈的结果。对贷款打折其实解决了债务人的还款意愿问题。由于资产管理公司可以减免部分债务，债务人往往会有动力通过偿还部分债务而了清全部债务。债务人接受折扣的幅度不但取决于债务人的偿债能力和经营预期，也取决于市场通行的资产管理打折幅度和掌握的谈判筹码等。给贷款打折的权力只能交由资产管理公司，而不能赋予商业银行，因为如果商业银行一方面发放贷款，另一方面又有权打折回收贷款，则银行的道德风险就无从控制了。

在剥离到资产管理公司的贷款中，除损失类贷款外，有相当部分的贷款属于“三无”贷款，即便在诉讼时效之内，资产管理公司尚且追债无门，何况大部分此类贷款都丧失了诉讼时效?有的债务人已经吊销了营业执照，还有的已进入漫长的破产程序。对于进入破产程序的企业，资产管理往往无法掌握其财产线索(一般来说，破产企业的债权受偿率非常低)。对于此类贷款，资产管理公司根本无法通过常规的手段处置，其回收资产的最有效手段就是对债权公开出售，通常的做法是将一批债务人作为一个资产整体打包出售。虽然资产管理公司在回收不良贷款方面比商业银行的手段多，但对于损失类贷款和“三无”贷款资产管理公司也没有更好的处置办法，打包出售成为金融资产管理公司此类贷款处置的通常手段。

投资者如何赚取利润?

金融资产管理公司束手无策的贷款，为什么还有投资者愿意购买?投资者购买后又是如何赚取利润的呢?

对于投资者来说，贷款的价值取决于投资者对该笔贷款的回收预期，而这种预期又取决于对债务人财产状况的了解程度。同样是一笔账面价值100万元的贷款，对于投资者尤其是对债务人财产状况一无所知的投资者而言，2％的价格也未必能够接受；而对于一个完全掌握财产线索、预期能够全部回收的投资者来说，50％的购买价格也是可以接受的。投资者在购买前一般要对贷款的预计回收情况进行分析，只有当购买价格小于预期回收金额的时候，投资者才会购买该笔贷款。对于损失类资产和“三无”贷款，资产管理公司的预期回收率非常低。在如此低的市场价格下，看似高风险的不良资产投资，其实际投资风险仍然在投资者的可承受范围之内。

投资者是怎样发现资产管理公司所没有发现的财产线索呢?原因在于社会投资者可以使用资产管理公司无法使用的手段，比如，通过各种社会关系(包括私人关系)了解债务人的财产线索；社会投资者可以利用各种社会关系影响法院提高执行速度(如发现财产线索后，对执行中止、终结的案子恢复执行)；另外，对债务人本身来说，过去面对的是国有债权人，债权人催收债权要考虑其它各方面因素(比如债务企业的职工稳定)，但当债务人面对完全以营利为目的的社会投资者来说，其还款态度可能就会发生根本改变，即不再认为这是可以赖掉的债务，而会比较认真地考虑还款事宜。

不良资产的市场化处置方向

如果投资者赚取的利润也算作国有金融资产流失的话(假如金融资产管理公司可以达到投资者的回收率，资产管理公司的回收金额会增加)，那么，国有金融资产为什么会流失?

不论是经营信贷的国有商业银行，还是负责管理和处置不良资产的金融资产管理公司，它们都是金融分工链条中的一个环节。它们运行的效率不但取决于其内部运行的效率，也取决于其外在社会秩序(包括法律制度、社会文化、习俗等)的运行效率。比如，诚信的中介机构可以保证企业财务报表的质量，高质量的财务报表就会减少银行的贷款风险；如果专业负责审计企业财务报表的会计师事务所不能尽责，银行的信贷风险无疑将会大大增加。又如，高效廉洁的司法体系会加大对债务人的震慑，也会大大方便银行和资产管理公司以诉讼方式回收贷款。地方政府对司法的不适当干预在很大程度上影响贷款回收，因企业改制、破产(实际上是“假改制、假破产、真逃债”)不规范等造成的金融资产的流失就是一个惊人的数字。

资产管理公司是否可以通过建立不良贷款评估体系减少投资者的利润呢?从理论上看，这样的评估体系即使建立了也很难判断不良贷款的价值，正如前文分析到的，贷款的价值取决于对借款人信息的了解程度。贷款的价值最终是通过市场确定而不是评估出来的，如果评估价格与成交价格差距很大，评估就没有参考价值。从实践层面上看，世界各国均没有建立一套比较完备科学的不良贷款评估体系。

不良资产最终要走市场化的处置道路。目前我国其实走的也是市场化的道路(如果说不良贷款的一级批发有浓厚的“政策性”，二级零售已接近商业化了)。因此，我国必须尽快完善各项立法，提高司法体系的效率，建立不同层次、不同区域的不良资产交易市场，允许更多的投资主体进入这个市场，提高市场交易的透明度和竞争程度，使不良资产的投资利润率回落到社会平均回报水平上。同时，也应辩证地看到，投资者参与不良资产处置，促进了社会信用意识的提高，有利于社会信用体系的完善，是符合我国社会主义市场经济体系的建设方向的。

(作者单位：中国民生银行)