建立分层证券体系 满足不同融投需求

廖　郁　黄顺祥

从国外发达证券发展经验看，多层次的证券市场是一种具有某种分层结构体系的市场，它包含全国性的证券交易所市场、二板市场（也称创业板市场）和地方性的证券交易所市场、场外交易市场（OTC市场）等。由于不同层次的证券市场的上市标准不同，其上市企业的风险——收益状况也就不同，因此可以满足不同规模、不同成长阶段的企业融资需求，以及不同偏好的投资需求，最大限度地实现资本的供求均衡。

我国证券市场目前层次过于单一，不仅严重制约了证券市场规模的扩大，也无法满足不同层次的企业、尤其是中小企业的直接融资需求。这一问题已成为当前市场关注的焦点，并引起了最高决策层的重视。党的十六届三中全会明确提出要“大力发展资本市场和其他要素市场，扩大直接融资，建立多层次资本市场体系，推进风险投资和创业板市场建设”，这为我国多层次资本市场建设指明了方向。最近出台的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》再次明确提出，要逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，包括完善和发展主板市场、分步推进创业板市场建设和完善风险投资机制、拓展中小企业融资渠道等。这些措施的出台必将大大拓展我国资本市场的广度和深度,从而更好地为国民经济的持续快速健康发展提供最强有力的支持。

我国多层次证券市场体系的发展历程回顾

在我国证券市场发展的前期，市场结构层次还比较丰富，既出现过自发性的场外交易市场和有组织的柜台交易，也有发展到一定规模的地方性或区域性的交易市场，但由于其发展不规范，蕴涵了较大的金融风险，因此管理层对这些市场进行了清理整顿。

1990年深沪交易所的成立标志着我国证券集中交易场所的产生，但交易所以外的柜台交易不仅没有停止，还得到了一定程度的发展，主要体现在以下几个方面：一是为解决定向募集法人股的流通问题，中国人民银行和联办分别设立NET和STAQ报价系统。二是部分省市设立的区域性或辖区内的股票（股权证）交易场所；据1998年对18个省市的调查，各地共设立股票（股权证）交易场所41家，挂牌公司520家，总股本约379.71亿股（其中流通股120.03亿股），投资者人数约340万人。三是各地方政府设立的从事深沪交易所联网交易业务以及从事股权证、基金挂牌交易所的证券交易中心，1991年至1998年，各地设立的证券交易中心达29家。

上述场外交易场所的设立虽然在一定程度上满足了企业融资和流动性的需求，但由于缺乏统一和严格的管理，监管措施难以到位，蕴涵着极大的风险。因此，从1998年开始，经国务院批准，中国证监会着手进行包括场外非法股票交易和证券交易中心在内的五项清理整顿，截止1999年上半年，上述三个层次的场外股票交易清理整顿基本完毕。清理整顿的结果就是形成了目前以沪、深证券交易所市场为主的、高度垄断、层次单一的证券市场市场结构。

建立多层次证券 市场体系的必要性

从实践来看，目前我国层次单一的证券市场体系具有如下明显弊端：

一是不利于证券市场规模的平稳扩大。

二是社会的投融资需求不能得到有效满足。一方面，大量的社会闲散资金找不到合适的投资渠道，另一方面，成长型中小企业在单一的市场层次下缺乏直接融资平台，直接融资需求得不到满足。

三是亏损上市公司退市渠道不畅，不利于提高上市公司的整体素质。

四是现有市场格局使得沪、深证券交易所的功能高度重叠，既导致市场资源的浪费和市场之间的消极竞争，又弱化了两个交易所各自参与国际竞争的能力和潜力。

上述问题的存在及解决问题的需要，正是推动我国证券市场分层体系建立的必要性所在。

从管理层的角度来看，对发展结构层次丰富的证券市场的最大疑虑是市场监管问题。“一多就散，一散就乱，一乱就收”似乎是中国经济发展制度结构安排的习惯路径。从政府监管的角度看，单一的市场结构便于监管，但单一市场结构的最大问题是与“市场化”的基本原则相违背。证券市场层次过于单一，就不能满足不同类型投资者、融资者的需求，也不利于中介机构的发展。将各类资金、中介机构和投资者集中于单一市场，加大了市场的投机性，反而给监管工作带来更大的难度。因此从实际操作上考虑，监管一个市场的成本未必小于监管几个市场的成本。更重要的是，中国证券市场发展的根本目的是为了给国内不同类型的企业提供更多的融资渠道，以及给投资者提供更多的投资机会。因此，建立一个多层次的证券市场体系非常有必要。

借鉴发达国家多层次的证券市场体系

西方发达国家的证券市场经历了长期发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次的证券市场体系。了解和研究这些国家证券市场的层次结构状况及其运作特征，对建立我国多层次的证券市场体系有着重要的借鉴意义。

在美国，证券市场分为四个层次：第一层次，纽约证券交易所，处于美国多层次市场体系金字塔的最上端，是面向大型成熟企业的蓝筹股市场；纽交所内部没有分层，一直维持着较高的上市门槛。第二层次，纳斯达克市场，主要面向成长型企业；纳斯达克市场内部进一步细分为全国市场（National Market）和小型资本市场（Small－Cap Market）两个子层次。第三层次，区域性交易所和电子交易市场（ECNs，Electronic Communications Networks）；美国有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，为纽交所和纳斯达克的区域交易中心（通过市场间交易系统ITS进行）；电子交易市场是一些私营的股票交易撮合系统，大多由财经信息服务公司和网上交易经纪公司建立，主要交易在纽交所和纳斯达克上市的股票。第四层次，信息公告交易所（BBX）市场和粉单市场（Pink Sheet）及地方性柜台交易市场；BBX是全美证券商协会（NASD）管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息；粉单市场则由全美报价事务公司运营，为2400余家公司提供交易信息服务；此外大约有一万余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人在地方性柜台交易市场进行柜台交易。由上述四个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。

日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次，交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次，第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次，第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次，新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本店头市场又称JASDAQ（日本证券商协会公开报价系统）市场，JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次，第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次，第二款登记标准市场，为特则股票服务；特则股票是指未上市、上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。

由上可见，美国、日本等发达国家的证券市场都是多层次的分级市场结构体系，每一层次的市场都有自己的发展重点和发展目标，都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应。一般而言，当中小企业因规模及发展限制还不可能迈入高一层证券市场的门槛时，低一层证券市场则为它们的融资活动提供了平台。同时，低一级市场对在该市场交易的企业还起着比较、选择和推荐的作用，只有那些经营业绩突出企业方有可能被推荐到高一层的证券市场。因此，分层次的证券市场结构不仅适应了企业不同成长阶段的融资需要，而且保证了公司质量，从而奠定了证券市场健康发展的制度基础。另外值得关注的是，在美国、日本的证券市场中，场外交易市场的业务范围要比证券交易所广，其交易额也要比证券交易所大。从交易范围来看，场外交易市场的交易对象既有大公司的股票，也有小公司的股票；既有上市公司的股票，也有非上市公司的股票；既有股票，也有债券。从交易额来看，场外市场承揽了大部分股票、债券的交易。以上这些成熟市场的经验值得我国证券市场认真借鉴和学习。

关于建立我国多层次的证券市场体系的几点思考

证券市场层次完善的标志是：市场细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构定位清晰，市场的风险程度、上市条件、监管要求有所差别。同时不同市场之间又是连通的，经营业绩好、发展健康的上市企业可从下一级市场上升到上一级市场，最终形成一个“无缝”的市场。这应该是中国证券市场发展的重要目标之一。

而要实现这一目标，必须从以下几方面着手：

首先，对现行《证券法》的相关条款做出适当的修改，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。

《证券法》实施已有数年，由于认识方面的局限性以及受当时市场发展状况的限制，现行《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系，如《证券法》第32条规定，“经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”；第33条规定，“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式”。上述规定不仅将证券交易所作为证券交易的唯一场所，而且将集中竞价交易作为证券交易的唯一方式，从而在法律上排除了建立多层次证券市场，以及在证券交易所内选择多种交易方式的可能性。应该说，上述规定与当前中国证券市场发展状况及未来发展方向是不相适应的。由于《证券法》的限制，深沪证券交易所均存在市场结构和交易方式单一的问题。近年来，两所在推进交易制度和方式创新方面都作了一定的研究和尝试，如深沪交易所相继推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度设计上受到制约，影响了制度推行的效果。因此，首先必须对现行《证券法》的相关条款做出适当的修改，为我国多层次市场体系建设提供明确的法律依据。如，修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；在法律上赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新；打破法律上的禁区，允许建立和发展现代电子场外交易市场；明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题等。

其次，对沪、深交易所重新定位，建立合理的主板市场。

主板市场应是上市标准最高、信息披露最好、透明度最强和监管体制最完善的全国性证券交易大市场，主要适于规模较大、基础较好、已步入成长期或成熟期阶段、产品占有一定市场份额、风险较低的企业。

可考虑对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合。在设计上可借鉴纽约证券交易所和纳斯达克市场的分工模式，同时参考上海和深圳各自的经济特征和城市定位，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，由此将深圳证券交易所现有的上市公司转移到上海市场，从而极大地扩大主板市场容量和集资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹措资金的主要场所。而深圳证券交易所则定位为中国股市的“创业板市场”，成为中小高新技术企业和成长型企业筹集资金的主要场所。

第三，尽快在深圳推出创业板市场。

与主板市场相比，创业板市场是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要，弥补现有证券市场功能上的缺陷而设立的新市场，主要为具有高成长性与高增长潜力的高科技企业、民营企业和中小企业等提供服务。在上市标准的选择上，要先紧后松，即创业板市场的进入门槛虽然比主板市场低，监管也相对宽松，但仍要坚持审慎原则，严格掌握上市条件和监管制度，待创业板市场运作一段时间后，再根据实际需要逐步放松有关要求。这主要是考虑到：一是我国的证券市场历史较短、不完善，仍存在许多亟待解决的问题；二是创业板市场是市场的“衍生品”，是制度创新的结果，因而存在较大的市场风险。

建立创业板市场是管理层在前两年就做出的重大决策，但由于担心市场风险和负面作用，创业板市场的创立步伐一推再推。我们认为，任何事物都有利有弊，不能因为创业板市场风险大就对其采取否定态度。推出创业板市场对中国证券市场的正面促进作用要远远大于其负面的影响，而且，只要做好风险防范工作，创业板市场的负面作用可以降低到最低程度。

第四，适当组建区域性证券交易中心，发展现代场外交易市场。

我国目前发展场外交易市场的最现实选择是立足于一些较为成熟、具有相当规模的区域性证券交易中心，通过整顿、规范，并实行电子联网，在此基础上形成一个与主板、二板市场相独立的，统一规则的现代场外交易市场。如可考虑在对北京、西安、成都、武汉等现有规模较大的产权交易中心改造的基础上设立区域性证券交易中心。场外交易市场的上市标准应比交易所市场、二板市场更为宽松，以便在更广泛层次适应那些无法在主板和二板挂牌的中小企业的融资发展需求，并最终能与主板市场、二板市场协调互补，共同发展。

第五，以代办股份转让系统为契机，逐步恢复分散性的柜台交易市场。

分散性的柜台交易市场作为整个证券市场体系中最低层次的原始形态，是主板市场、创业板市场和区域性证券交易中心正常运作的基础。它不仅为众多无法在上述三个市场挂牌交易的本地中小企业、民营企业（处于研发阶段和初创阶段初期的企业）提供股权流通及融资的渠道，更为重要的是，它在证券市场体系的发育中将起到试验田的作用。而且柜台交易受地域、交易量、交易者人数等方面的限制，即使发生某种风险也相对容易解决，不至引发证券市场的系统风险。这样，随着证券交易品种的不断创新，证券市场就能形成多品种、多层次的格局，广泛地吸引不同类型的投资者。

从2001年7月起，为解决历史遗留的STAQ、NET系统法人股和退市公司股份的转让流通问题，由中国证券业协会组织的“代办股份转让系统”启动，在探索建立多层次证券市场体系方面开始了有益的尝试。我们的设想是，我国分散性柜台交易的恢复可以此为契机，以各证券营业部为据点，由各所属的区域性证券交易中心直接统一登记、托管，由证监会审查，再报证券业协会备案，证券业协会配合证监会对违规交易进行处罚。