四两拨千“金”之技

许　谦

直接收购上市公司交易中的资本控制能力

“少花钱，多办事”，在对上市公司“壳资源”的争夺中，各路收购者都希望达到这一目的。在直接收购上市公司的交易中，谁能用最少的资金，控制市值最大的上市公司，从总体上体现着收购方对资本的控制能力。

在资本市场比较成熟的国家，直接收购并实现控制上市公司往往要付出比市场股价更高的价格。但由于中国的证券市场股权割裂，分为流通股和非流通股，收购上市公司绝大多数采用收购价格相对较低的非流通股，所以，往往控制上市公司所需的成本远远低于成熟市场上的收购战——几乎所有的收购者都看到了这一有利条件。

为了观察2003年各宗直接获得上市公司控制权的收购案中收购方对资本的控制能力，笔者设定了一个“收购杠杆比率”，即以目标公司总市值与收购金额之比，来比较这些收购案中，哪个收购者是以最小的交易金额控制了最大的市值。需要指出的是，同样出于中国市场股权割裂的现状，以总股本与某一时点股价之积获得的上市公司总市值其实存在很大程度的失真。

笔者统计了2003年1月至11月间，引致上市公司实际控制权发生转移的直接收购交易案例，并从中剔除了部分不适用案例，获得了有52家适于比较的样本(筛选标准见附表《四两拨千“金”》后的说明)，再从中剔除没有公布收购价格的科达机电(600499)，以及三联集团“零价格”收购*ST轻骑的特例，共选取了50个有效案例，以“收购杠杆比率”，对各收购方的资本控制能力进行了排名(见附表《四两拨千“金”》)。

从表中我们可以发现，排在首位的是海南海马投资有限公司(以下简称“海马投资”)通过司法裁定收购的*ST金盘(000572)的交易。

间接“巧取”上市公司

2003年上市公司收购案中的一个特点体现在，收购方通过各种方式取得上市公司控股股东或第一大股东的控制权，从而获得对上市公司的实际控制权的案例增多。

对于收购者而言，这也是收购中“四两拨千斤”的一个技巧。由于上市公司控股公司相对上市公司透明度低，可操作的余地更大，收购价格弹性会很大。

首次公告出现在2003年1～11月期间的间接收购，笔者统计有19例，出让方均为为国有控股、参股公司，而受让方中有11家民营企业，4加外资企业，国有股减持的趋势十分明显为主。其中，深天地(000023)、深圳华强(000062)的管理层和员工持股，中科健(000035)的MBO若隐若现，深圳上市公司在大股东改制方面冲在了最前方。

这种间接收购上市公司的模式主要有三：

1)收购上市公司控股股东

采用收购上市公司控股股东，从而拥有上市公司控制权的操作最为常见，2003年1月至11月间共发生14起，分别为：云大科技、申华控股、乐I山电力、*ST天鹅、深圳华强、精达股份、中科健、深天地、中孚实业、威远生化、*ST丹化、*ST金马、东方热电。按照公告所言，芜湖港也应属于此类。

2)出资与上市公司控股股东成立合资公司

通常由上市公司控股股东以上市公司股权为出资设立，采用此种间接收购模式的有两家：2003年3月19日公布的南钢股份，2003年4月15日公布的民丰农化。

3)向大股东增资扩股

采用此种间接收购模式的有两家：2003年6月20日公布的ST合成，2003年9月4日公布的东阿阿胶(修改方案之前的华商投资增资三佳集团，从而间接收购三佳模具也属于此类)。