沪胶０４０７合约“逼仓”事件

高天星　日　禾　其木格

沪胶20余万吨库存，近一半由0407合约的多头占有，构成了事实上垄断现货资源局面。而多头又在0407合约大量买入，构成对期货现货市场的联手操纵

6月，一位来自海南农垦的林总抱怨道，他通过上海天然胶期货0407合约卖出500吨胶，价格为15000元/吨，本希望通过这笔交易锁定利润，达到套期保值的目的，并计划6月中旬办理现货入库注册期货仓单，但实际情况却让他感到：交易容易，办理仓单却困难非常。

7月15日，0407合约最后交易日，持有农垦订货合同的某期货公司客户因不能办理入库被迫在期货市场亏损平仓。

上述事件普遍地存在于沪胶0407合约交易上，是交易者无法通过期货市场实现套期保值的典型例子。

遭遇“逼仓”？

今年第二季度开始，受国家宏观经济调整及国内生产季节性影响，天然胶现货价格回落，从14500元／吨跌至13500元／吨附近。然而，4月下旬开始，沪胶0407合约价格却从13600元／吨一路逆市上涨，涨势一直维持到最后交易日，最高价格上涨到17300元／吨，其价格走势与基本面不符，与国内国际现货价格走势不符。市场分析人士认为，沪胶0407合约市场已经是一个资金市，而资金市是不能从基本面进行分析的，更加无法发挥期货市场价格发现的基本功能。

难道在沪胶0407合约交易中，有人正通过资金运作，以“逼仓”方式扰乱正常秩序，牟取暴利？这种质疑不无道理，毕竟中国期货史上不乏这样的先例，也是当年期货市场治理整顿的主要原因，直至今日，业内仍对之“谈虎色变”。

6月30日，上海期货交易所有关人士接受媒体采访，公开表示：0407合约不存在“多逼空”现象，理由是市场不存在持续涨停板让空方爆仓。显然，上海期货交易所是不情愿看到“逼仓”事件上演的。因为如果“逼仓”成为事实，就说明市场存在违法行为，作为市场的组织和管理者，上期所有责任加以制止。

但是沪胶0407合约价格被操纵、被扭曲的“逼仓”外部特征，以及诸多市场环境特征不断证明，“逼仓”实实在在地发生了。

美国期货专家鲁瑞博士曾这样定义“逼仓”行为：“逼仓”一般出现在可交割的现货量不大的情况下，“逼仓”者是市场中的买方，它既拥有大量的现货部位又拥有大量的期货部位，使没有现货的空方或卖方在进入交割月后只能以较高价格平掉自己的部位，而且表现出期货价格远远偏离现货价格的特征。

参照这个定义，市场遗憾的发现：沪胶20余万吨库存，近一半由0407合约的多头占有，构成了事实上垄断现货资源局面；而多头在0407合约大量买入，不仅不符合持有现货者卖出保值的基本要求，相反构成对期货现货市场联手操纵，在客观上具有哄抬价格的性质，与国际市场关于“逼仓”定义完全一致。

“逼仓”是如何形成的

从历史来看，我国期货市场上的“逼仓”事件多发生在小品种合约上，中商所的咖啡事件最为典型。因此，“扶大限小”的风险管理和市场发展政策已经在我国期货市场监管层达成共识。

但是沪胶0407合约事件，却暴露出了这个共识可能存在的问题。当初，天然胶期货合约设计的确考虑了国内总消费需求（年现货规模为150万吨），但随着时间的推移，消费市场的变化，该合约已经沦为小品种（国产五号标胶供应量不足50万吨）。

而作为合约设计者、市场组织者和管理者，上海期货交易所本该密切关注这一变化，及时修改合约，并严格执行相关制度来确保市场正常运行。但遗憾的是，自去年发生的0306事件以来，合约修正工作并没有展开，一些重要的相关制度在执行方面也存在明显不足，终于致使市场有了“逼仓”的生存土壤。

这次事件中暴露出的敞开交割制度执行不力颇受市场非议。敞开交割制度是治理整顿时期定下的，目的在于抑制“逼仓”行为和促进期货市场与现货市场、联系促进期货价与现货价回归。根据该制度，只要符合质量要求及卖出保值要求，市场必须满足其交割需要，不能额外受限制。

但是去年0306合约多头接下的十几万吨胶仍在交易所库仓里，再加上0407合约上涨吸引的套保抛盘，到今年4月中旬交易所库存已经达到近20万吨，库容显得十分吃紧，一些交割库以库容有限或他人已订占为由，拒绝后续卖出保值者入库要求。

换句话说，后续卖出保值要求不仅受到库容有限排挤，也受到0407合约多头主力事实排挤，因为多头主力原来没有流进消费市场的10万吨库存占据交易所库容一半，严重影响了卖方保值活动正常进行。而交易所库容是为套期保值者服务的，如果让不进行保值者占有仓库，那交易所的举动无疑本末倒置。

因此，交易所没有提供充足库容以满足卖出保值者需要，使得市场“逼仓”条件更加趋于成熟。

而出现交易风险后，交易所化解市场风险方法不当，在客观上使市场操纵行为得以继续。

2003年4月沪胶0306合约受有关政策干预及国储抛售数万吨胶影响，价格大幅下跌，连续三个停板之后，交易所采取扩大停板至10％及进一步提高保证金率等措施化解市场流动性不足的风险。

但面对今年4月中旬沪胶再现跌势，却不见交易所出台同样措施。沪胶0407合约大跌后，市场大量买单进场，一时关于救市的传言四起，而交易所没有做任何表态，市场遂出现严重背离基本面的“逼仓”行情；临近合约交割月，交易者担心大量持仓带来风险，而这时交易所却公布了执行“期转现”的消息。市场人士对这一举措的目的、效果有诸多解释，有人认为它是交易所化解风险的重要信号。

“期转现”属于买卖双方根据实际情况进行提前交割行为。常规情况下，双方根据正常时间成本及期货成交价进行交割，时间成本的可计算性——正如人们能计算不同期货月份合约合理差价一样——是进行提前交割的前提。

但0407合约“期转现”是在市场普遍怀疑主力多头是否有实力接货的背景下进行的。多头提前交收意愿迫切，但从实际进行情况来看，交割的时间成本却由卖方支付。以6月28日为例，浙江大地期货公司现货商将以5000吨天然橡胶期货仓库和多头交割，价格为每吨15600多元，但当天0407合约价格在16000元／吨之上，如此交割意味着卖方支付600元／吨的时间成本。

仅半个月时间，600元／吨的时间成本显然过大——正常情况下，这段时间成本不会超过200元／吨，更何况提前交割的主动要求方是买方而不是卖方。

当然，这种提前交割主动方与被动方的位置转换怪异原因值得怀疑的因素有很多。但有一点是明确的，价格已经严重扭曲的沪胶0407合约并不具备“期转现”条件，且交割很不合理。在多次“期转现”过程中，0407合约价格并不回归于现货和基本面，相反却在背离的道路上越走越远，截止到7月15日最后交易日这天，沪胶0407结算价为16800元／吨，与现货价相差3000余元／吨。

市场传言，证监会期货部曾以“谈话”告示上海交易所注意市场风险，而交易所签字保证不会发生风险。但事实显示，沪胶0407合约多头在明显高于现货价也高于远期合约数的价位接货，已不是什么套期保值的表现；0407合约多头摆出接下数量达十几万吨货的架势，也明显超出了全国五号标胶每月平均供应及正常消费水平，交易所对此不仅没有限制，还支持其提出提前交割的要求——那么，在市场组织和管理者那里，什么是真正的套期保值，他们又是如何理解市场风险的呢？从交易所在0407合约出现问题时采取的措施看，他们对于风险的关注似乎更多的放在多头主力弃仓的可能性；然而，套期保值者特别是卖出保值者不能正常开展业务所面临的风险不也同样值得关注吗？

市场公平危机

7月15日，0407合约以接货10余万吨方式停牌交易。但尘埃怎能因停止交易而落定,更何况市场还没有看到证监会对0407合约问题的意见，还无法估量这一事件对于期货市场的更深远的影响。

目前三家交易所同受证监会领导，都执行“扶大限小”的品种发展思路。而现实变化已经使天然胶期货偏离“扶大限小”的政策，天然胶合约缺陷显而易见。于是造成了当前天然胶期货活跃与市场操纵同在、与合约设计缺陷同在的情况，这种市场特征极有可能给交易所带来其他大品种无法比拟的交易量及经济效益；而对于那些认真执行大品种发展政策及严防市场操纵的的其他交易所来说，显然是不公平的。

如果这种状况继续存在，不得不令人担忧的是，其他交易所在发展思路和品种创新方向会否产生效仿心理？如果对天然胶市场状况不能进行根本的改变，期货市场是否会发生公平监管的危机？