资产证券化：进一步推进国有经济战略性重组的新思路

姜新旺

一、资产证券化：国有经济战略性重组的新选择

所谓资产证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离和重组，进而转换成金融市场上可以出售和流通的证券的过程。以证券为主要工具来进行资源配置，可以更为有效地降低资源的配置成绩，提高了市场经济的运作效率，这是市场经济运行的效率原则以证券化这种更为高级的形式来贯彻实现的特殊阶段。

第一，资产证券化具有优越的融资功能和资本配置机制。证券既是市场运行的融资工具，又是市场经济配置资源的工具，它构筑了银行信用之外的另一直接融资系统。通过发行证券和公布证券的价格和收益以及相关的信息，从而诱导货币资本所有者选择投资目标和筹资者选择融资的领域、工具和方式，建立资本供给和需求的直接市场对接机制。证券通过公平的市场竞争环境，形成证券收益的参照系，在公开、公平、公正的原则下形成合理的证券市场的比价结构，引致社会资本向资本收益率高的产业部门和企业流动。

第二，资产的证券化发展优化了市场经济的财产存量结构。市场经济的效率来自财产存量结构的不断优化，而这种财产存量结构的优化又离不开企业的破产、倒闭、兼并等企业组织形式的交叉替代。随着市场经济运行证券化的形成与发展，这种企业组织的运动过程通常是通过证券的流通来实现的，通过证券的流通，优质企业实现对劣质企业的兼并，规模小的企业合并成具有规模经济优势的大企业，从而促进财产存量结构的流动与重组。这样，证券化的发展就使市场经济财产的运作形成了存量财产流量化，流量财产证券化的财产流动体系，引导社会财产不断地按效率优先的原则进行再配置。

第三，资产的证券化使经济的横向联系更加密切。市场经济运行的证券化发展使得证券品种的创新与流通日益繁荣，从而有效地促进了市场经济运行的横向经济关系的发展，大大提高了市场经济的运作效率。这种效率的提高主要通过以下两种方式实现的：其一，证券化加速了财产的流动，突破财产流动时空壁垒；其二，证券化形成了市场经济运行过程中的投资者、筹资者、证券经营主体三位一体的有机联系。

二、资产证券化与资产托管：一种可供选择的重组思路

步骤一：国有存量资产证券化。具体做法是：由政府发行一种国有企业转制可转换特种债券，简称SCB，3－5年，利率为R，定期发行，控制总量（发行数量以需要重组的国有资产规模为限）由国有资产管理委员会持有。从企业的角度看，不仅提高了资产的流动性，而且为民营资本或其他国有资本的进入作铺垫；从政府角度看，没有增加现期财政的支出，也没有增加财政对中央银行的借款，避免了对货币政策的不利影响。

步骤二：把国有资产管理委员会持有的可转换特种债券委托给信托投资公司代理，并授权它以所有者的身份行使追索权，这样，信托投资公司就有权对企业资产进行托管与重组。具体做法是：在对企业清产核资的基础上，国有资产管理委员会和信托公司以竞争价投标的方式将这一国有资产再租赁出去，信托公司受国资委委托与民营资本所有者或其他国有企业签订一个中长期租赁合约（期限由双方协定），享受固定的资本收益率R（指真实收益率，扣除物价波动的影响）。这样，就建立起一种国有资本与民营资本结合的新机制，原来是国家通过银行借入民营资本给国有企业用，现在是民营资本所有者向国家借入资本经营企业，这一转变将给企业的内部治理结构产生重大的影响。我们知道，国有企业股份制改造不灵的一个重要原因是继续沿袭计划体制下的经营者选择机制，这样，就很难有真正的企业家来经营企业，而采用资产信托与租赁的办法就可以把这一问题留给民营资本所有者去解决。原国有企业经过这样的重组之后实际上已经具有民营企业的性质，由于民营企业在产品结构、市场营销、技术开发经营管理等方面的比较优势，通过民营资本与国有资本的联合有可能提高原有企业的经营活力和经济效益。

步骤三：建立可转换特种债券（SCB）交易市场，SCB实际上是政府发行的特别国债，有国有企业的资产作担保，债券的信用级别是比较高的，完全可以依托现有证券市场上市流通。但是，与一般国债不同的是，SCB是一种可转换债券，也就是说，当民营资本所有者或者其他国有企业从信托公司手中或者从流通市场上买入一定数量的特种债券，经过政府的批准可以冲抵它所租赁的国有资产。这样，民营资本所有者或者其他国有企业对它所经营的企业就享有部分或全部产权（视冲抵比例而定），同时对原先的租赁合约进行调整或自动解除。诚然SCB也可以为其他投资者所持有，比如中央银行、居民个人或经济单位可以自由购买，这种情况下，SCB只是一般的有价证券，投资者可以到期享有固定的利息或者在流通中增值获利。建立SCB流通转让市场，一方面有利于信托公司对企业重组的运作；另一方面有利于分散的国有资本重新聚集使用。

二、对上述思路的进一步说明

1惫赜谛磐型蹲使司参与企业重组的积极性问题

笔者认为至少有以下三点可以给予保证：第一，信托至今没有明确的市场定位，其业务和一般的商业银行相类似，金融生存空间很小，并经常因金融违规而受到中央银行的查处，参与国有企业重组将是信托业为己“正名”的良好机遇；第二，企业重组是西方投资银行的主要业务，而在我国这几乎是一个金融真空，信托投资公司具有较高素质的专门人才和企业并购、证券承销包销方面的经验，可以充分发挥其比较优势，明确和巩固自身的金融地位；第三，作为国有商业银行SCB的代理人，信托投资公司自身并不一定要投入资本，只是按银行的委托代理人买卖SCB或者行使对企业资产的追索权，参与企业资产重组过程，从中收取手续费，是一种值得开发的中介业务，信托公司有可能取得丰厚的回报。

2惫赜诿裼资本所有者接管企业的利益动机问题

接管企业对于民营资本者至少有以下几个方面的好处：一是它只需以少量的资本投入就可以长期占有国有资产的使用权，比新设一个企业节约了大量的资本投入，迅速扩大了自己的生产规模和市场份额；二是以信托投资公司为中介，要比直接跟政府谈判进行资产重组更省事，节约了大量的交易费用，尤其是当民营资本所有者持有的SCB达到了一定的数量时，可以对企业进行控股甚至完全买断；三是长期以来在正式的国家信贷计划内民营经济的信贷份额只有20％左右，难以适应民营经济发展的客观要求，国有资产租赁实际上等于国家给民营资本所有者提高了一笔巨额的贷款；四是国有企业亏损的主要原因是经营机制不活和社会负担过重造成的，主要矛盾是生产关系而不是生产力，因此，民营资本家对企业接管和重组之后很可能重新焕发生机，这在实践中已经有个少成功的范例。

3惫赜诜婪缎磐型蹲使司的道德风险问题

现在需要解决这样一个隐忧，即信托公司能不能按照委托人（国有商业银行）的利益来运作，会不会与民营资本所有者“共谋”来侵蚀国有资产？所以，建立起有效的监督控制机制是必要的。现代企业理论认为，企业的控制权与剩余索取权应尽可能地匹配，要把剩余索取权分配给企业中具有信息优势、难以监督或者最重要的成员。信托投资公司的代理风险可以来自三个方面：一是交易风险，即利用SCB交易中的低买高卖来谋取差价收入，因此，要把信托公司的自营业务与代理业务严格区分开来，SCB的代理买卖要根据银行的指令操作；二是评估风险，即低估国有资产价值的行为，为此，政府和国有银行要加强对资产评估过程的监督：三是租赁风险，建议把租赁报酬率R超出SCB固定利率R的溢价全部归信托公司所有，这样，一方面补偿其代理重组的成本，另一方面又给予充分的激励，防止信托公司与民营资本所有者“共谋”的侵权行为。

4惫赜赟CB的到期兑付及政府发清偿能力问题

假如SCB到期后，又有50％的国有资产被民营资本所有者（或其他国有企业）收购，也就是说，国家只收回50％的国有资本，那么，将有另外50％的可转换特种债务需要政府兑换，会不会增加政府的债务负担？笔者认为，这种担心是多余的，一是政府可以用收回的50％国有资本去兑付到期的债券，二是如果收回的这50%国有资本尚不足以兑付债券本息，可以暂时由国有商业银行代为兑付。然后由政府发行一期可转换特种债券，其实这并没有增加国有银行的资金压力，因为原来这块不良资产是死的，而过债务证券化后是活的，使之能够在流动中逐步消化。可以预料，经过2—3轮的循环与周转后，将最终实现改变国家高负债经营、收回国有资产再集中使用的目的。