世纪之交的中国股市大论战及由此引出的思考

文／廖大宁

去冬今春，经济学界就股市开办的得与失、利与弊展开了一场大论战，这场大论战一度引起了股市的震荡，千千万万股民和非股民也被论战搅得五内沸扬。为了行文方便，我们姑且把以吴敬琏为代表的经济学家称为“辩方”，把以厉以宁为代表的经济学家称为“反方”。辩方的主要成员有：吴敬琏（国务院发展研究中心研究员、中国国际金融股份有限公司首席经济顾问、市场经济问题专家，人称“吴市场”）、许小年（中国国际金融股份有限公司研究部总经理），反方的主要成员是：厉以宁（北大光华管理学院教授、《证券法》起草人之一、股份制问题专家，人称“厉股份”）、肖灼基（北京大学教授、《中国证券全书》主编、人称“肖股市”）、樊纲（中国社会科学院研究员、经济学博士）。这场论战是由《财经》杂志2000年第10期刊登的一篇文章引起的，文章题为《基金黑幕——基金行为的研究报告分析》。这是一篇对机构交易行为有确切数字的报告，它通过跟踪1999年8月9日至2000年4月28日期间，国内10家基金管理公司旗下22家证券投资基金在上海股市大宗股票交易记录，在客观详尽地分析了他们的操作行为之后，得出了证券基金有大量违规、违法操纵的结论。这种在媒体上公开用翔实的数据指名道姓地揭出谁在搞黑幕交易，在中国证券市场10年来是较少见的。

2000年10月29日国务院发展研究中心研究员吴敬琏教授接受央视《经济半小时》采访，针对该文观点，发表“证券市场黑不得”的观点。吴敬琏教授是《基金黑幕》一文发表后第一个站出来评论的经济学家。吴敬琏教授是一位德高望重的政府经济智囊团成员、中国经济体制改革的主要理论家之一，其讲话会对中国股市产生一定影响。吴敬琏认为，中国股市目前的平均市盈率竟高达60～80倍，没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率；中国股市很像一个赌场 ，而且很不规范。赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。 而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。做庄、炒作、操纵股价可以说达到了登峰造极的地步。他还认为，资本市场要扩大，应该吸引越来越多的人进来直接投资，这是件好事；但是发展到现在的全民炒股，就不正常了。这说明我们没有为大众提供一个良好的投资机会和投资场所。

2000年11月初，中国证监会副主席高西庆打破沉默，说了这样一番话：最近一个时期，由基金监管引发了对证券市场监管的各种各样评论，我们非常重视这一问题。要看到，中国的证券市场与任何国家的新兴市场都不一样，不可能一步到位，一下子把所有事情都做好。我们承认，目前中国证券市场与大多数成熟市场相比，尚存在相当大的差距，因此当前最重要的就是加强监管，采取一系列行之有效的措施保护投资者利益，进一步强化信息披露，提高市场透明度，加大查处力度，严厉打击内幕交易、操纵市场、欺骗投资者的行为。他说，经过十年的发展，我们的立法工作从《公司法》、《证券法》到相关的法规都有了长足的进步，剩下的问题是执法。中国证监会作为执法单位之一，对证券业所存在的问题负有不可推卸的责任。因此在今后一年中，要加强这方面的工作，特别要加强对中介机构的监管，包括加强对证券公司、基金管理公司、律师事务所、会计师事务所等机构的监管。

2001年2月10 日许小年接受《证券市场周刊》的记者采访时说：我认为将中国的股市比作赌场还是很形象的。 这里有两个层面的问题，一个是赌场和股市的区别； 一个是规范的赌场和不规范的赌场的区别。从第一个层面来讲，投资者进入股市时要对上市公司的业绩进行分析，找准盈利好、业绩高的企业。股民投资是带有一定方向性的，而在赌场下注时没有方向性，因为他根本不可能去分析赌局的结果，纯粹是靠着一种概率，一种偶然性，也就是人们常说的“撞大运”。股市具有可预测性，而赌场没有，这是二者的区别。中国股市的实际情况是，中小投资者在股市的行为，和在赌场上的行为相差无几，也是靠捕风捉影，靠“撞大运”。从这个意义上说，中国股市的确太像个赌场。从第二个层面来讲，在美国拉斯维加斯，赌场的庄家是不会操纵赌局的。这种赌局很公平。而中国股市的庄家却能够预知结果、操纵股价，所以它是一个不公平的赌局。

2001年2月11日中国知名经济学家厉以宁、董辅、萧灼基、韩志国、吴晓求聚首“中国股市恳谈会”，就我国证券市场十年发展过程中的重要争议性问题各抒己见。他们一致认为，中国证券市场是在特定条件下，在中国经济由计划向市场转化的过程中产生的，存在的许多问题也是不容回避的。

厉以宁说：必须肯定这几年来中国的投资基金业取得了很大的发展，主流是好的，成绩是巨大的，不是“一团漆黑”。中国的投资基金业从无到有，发展很快，它也像一个初生婴儿一样，对其发展中出现的问题，比如其从业人员的素质问题要重视，要积极地思考解决的办法，以利其更健康地发展。机构投资者今后对中国证券市场的发展将会起到越来越重要的作用。当然，对其出现的问题也不能小看，一定要使投资基金业今后能在法制的轨道上健康发展。

董辅认为，不能把证券市场同赌场类比。证券市场中的博弈不是赌场中的零和博弈，而是正和博弈；期货市场中的博弈是零和博弈，但期货市场也不是赌场，其价格发现功能是赌场所不具备的。“全民炒股”是大好事，投资于证券市场的人越多，证券市场的资金来源就越多，证券市场就越能发展。我国证券市场较高的市盈率有其客观原因，与我国货币市场储蓄的理论市盈率相比并不算高。

萧灼基认为，资本市场在发展过程中出现许多矛盾、问题和弊端，这是发展的代价。但与其成就相比，这些问题毕竟是第二位的。不应由此否定资本市场，而应着重于改善市场条件，规范市场运作。深刻揭露资本市场的黑幕，严厉抨击市场的弊端，大力保护广大投资者尤其是中小投资者的利益，是经济专家的责任。但如果把市场看作赌场，把市场打压、摧垮，首先遭受损失的是广大投资者，尤其是中小投资者。

韩志国认为，我国证券市场的功能不仅在于转移财富，更重要的是创造财富，引导产业向高级化转移，使新产业成为带头产业。同时，它至少还在两个方面给大多数人带来了好处：一是在大市向上时增加大多数投资者的收益，二是培育了人们的金融意识，成为支起社会主义市场经济基础的擎天大柱。更重要的是，我国证券市场的发展避免了最大的风险：“试不好关了就是”，并从境内外筹资6000多亿元，给整个社会和全体人民带来了好处。

吴晓求认为，否定中国证券市场十年来取得的成绩的意见取向是错误的，如果这种取向成为下一阶段制订政策的理论依据将是灾难性的。金融能力的竞争，涉及到国家(或经济体)调配资源、组合资源的能力。尤其当经济面临全球化的局面时，在这样的大格局下，若我国的金融能力很弱就意味着我们在全球范围内调配资源的能力很弱。因为现在的资源已完全金融化、符号化了。从传统金融迈向现代金融的过程中，资本市场起到至关重要的催化作用，没有资本市场的发展，要完成这个过程是不可能的。因此，我们没有理由不发展中国的资本市场。

这场大论战，引起了中国证监会的高度重视，近一个时期以来，他们统一组织了有关证券投资基金规范化运作的检查，对各基金管理公司运用基金资产进行的股票买卖，集中抽取异常交易记录，进行统一的技术定量分析。在检查中，通过统计分析，对同一时间段内各基金管理公司异常交易记录的总量，进行分类、汇总、排序，掌握了基金运作中异常交易行为的基本情况。中国证监会在检查中发现，博时基金管理公司的相关异常交易行为记录数量明显突出，其突出特点是：在一定的时间段内，通过行为人自己控制的同一个股票账户，在同一交易日内对同一只股票，频繁做出既买又卖的报单。

调查人员在对有上述异常交易行为的相关股票交易记录的分析结果表明，在一段时间内，博时基金管理公司对某些股票买卖的报价，与相关股票在同一时间段内的市场成交价，呈明显差异。他们向博时基金管理公司多次调查，询问原因，这个公司却未能就这种异常交易行为和现象做出合理的解释。因此，中国证监会于今年3月24日突然在各大证券报上宣布， 依据《证券法》等法规，决定对博时基金管理公司使用不正当手段进行股票买卖是否属于证券欺诈行为，进行立案调查。

据了解，按照证券交易所的监察标准，在列入统一检查的10家基金管理公司中，未发现相关异常交易行为的有2家；发生相关异常交易行为，但属于偶然现象或者较为轻微的有5家；此外，大成、长盛两家基金管理公司的相关异常行为交易记录数量接近或者超过了平均水平。应该说，这是此次大论战的一个意外收获。

现在我们来对由《基金黑幕》一文引发的关于证券市场问题的大论战进行一次梳理，发现双方的观点并未达到大相径庭的程度，一方在肯定股市大方向对头的同时，也指出许多问题；一方尖锐地指出股市确实存在的黑幕交易及泡沫现象，但也并不全盘否定股市的融资作用。由此引发笔者几点思考：

1.现在不是研究决策的问题而是讨论对策的时候；中国股市10年浓缩了美国股市80年的历史，毫无疑问，中国股市对经济及国家大政方针的影响将会越来越大，10年来1000多家上市公司通过这个市场从国内外共筹集到6000多亿元资金，仅2000年就筹集到1500亿元资金。没有中国股市这10年所筹集的作为经济体制改革、产业结构调整的“流动资金”，国企三年解困的目标或许难以如期实现，就业的压力可能比目前还要大些，深圳市、上海市今天的繁荣程度可能要打个折扣，2000年国家税收突破1万亿大关不一定能够实现（2000 年股票交易印花税480亿元），今后政府还有筹措社保基金、实现国企改革国退民进计划、 发展高新技术产业计划等，都要通过股市来筹资。因此，政府应在健全法规，严加监管，维护健康公平的投资融资秩序方面下功夫，真正做到资源的优化配置，做到在“三公”原则基础上发展证券市场，防止像PT红光、ST猴王、PT郑百文、ST南洋、ST幸福、ST金曼……这一类上市公司那样，把从股市中筹到的巨额资金往企业的无底洞里扔，往自己的口袋里装。要发展股市融资，是各方早已达成的共识，加强监管、维护投资者的利益才是当务之急。

2.基金有黑幕是不争的事实，但不是股市中最黑的；股市到底有多黑，相信绝大多数投资者心中都有数，与他们一样，笔者并不因为有基金黑幕而感到震惊，这已是多年来公开的秘密。况且基金通过“对倒”筹码虚增成交量，有经验的投资者看电脑图是可以猜到几成的，购买这种情况下的股票是要有愿赌服输的心理准备的。相对而言，骗取上市资格的公司、为圈钱而虚报业绩的公司要比上述公司黑得多，对投资者的伤害也大得多。例如PT红光, 它是在上市前就已亏损的一家有几千人的大公司，于1997年6月6日上市，发行价6.05元/股，仅6个月后报出的报表却每股亏损0.86元,与招股说明书中预测的每股盈利0.30 元差了一大截。这个在招股说明书上白纸黑字写着上市前尚有三年盈利记录的公司，在募集到4 亿多元的资金后反而在这么短的时间里亏损2亿多元，平均每天亏损100多万元。如果把实际的业绩与预测的业绩相差太大的现象称为“报表炸弹”的话，那么PT红光给人的冲击力就像“报表原子弹”，这种携带“报表原子弹”的公司居然能通过层层关卡来上市, 居然有人在大报上用“耕耘不息闪光不止”、“大西南泛起熠熠的红光”为题大加吹嘘。投资者眼睁睁地被别人当傻瓜骗了！当然，举这样一个例子不足以说明问题，我们不能以偏概全。但是，我们看到一枚枚埋藏在股市多年的“炸弹”接连不断地爆炸。骗子不止一个两个，骗子公司也不止一家两家，骗人的时间也不止一年两年。除了上述本文提到的外，随便数还可以数出一大串。再以ST猴王为例，从2000年3月开始，宜昌市审计局组织50人的专门班子对猴王集团及ST 猴王一并进行了审计，审计结果发现，猴王集团上报总资产为34.14亿元，核实数为8.95 亿元；账面负债26.96亿元，核实数为33.12亿元；账面亏损3.05亿元，核实数为34.92亿元。

随着猴王连环破产案事态的逐步发展，与此案相关的一系列问题也渐渐浮出水面，其中投资者反响最强烈的是：猴王集团及ST猴王原负责人应该为骇人听闻的弄虚作假及巨额亏损承担什么责任？违规向猴王集团透支巨额资金的证券公司将受到监管部门怎样的查处？对ST猴王历年年报进行审计的会计师事务所又该受到何种惩罚？曾经向投资者推介ST猴王如何如何具有投资价值的吹鼓手们此时是否也应该受到良心的谴责？

以上谈到的仅是骗取上市资格的黑公司，还有假重组的黑公司、心怀叵测的黑股评，也是黑透了心的。笔者就曾在一个千人的大礼堂里听一位股评家发了这样一通高论：股评的功能就是要把一块泥砖包装成一块铜砖，再把一块铜砖包装成一块银砖，最后把银砖包装成金砖卖出去。我想，如果监管部门在上市公司、机构投资者、承销商、股评人员及股票上市中介机构中开展一次全面的拉网式的打假活动，相信会揪出一大串违纪违法者。

3.换一个角度从投资者的投资与收益平衡点来思考，或许更能说明目前的股市不是一个太健康的股市，投资者将6000亿元资金交给上市公司，如果说要树立投资理念的话，有理由期望从上市公司那里得到相当银行存款利率的年回报率，但10年来能做到这一点的公司几乎不存在，据说只有粤照明一家。相信6000亿元股本金已被一批“骗子”公司、“败家子”公司挥霍不少，剩下部分真正能用于招股说明书上列举的项目上的也应该打个折扣，投资后能达到招股说明书、配股说明书上承诺的投资收益率的更是大打折扣，这对投资者是很不公平的，可以说这个股市对上市公司募集资金是高效的，对投资者的回报是低效的，对社会资金资源的优质配置是低效的。只有当上述三方利益都能兼顾时，这个股市才能健康平稳发展。最终判定中国股市公平健康与否应由与此相关的立法、执法、守法的状况而定。对上述问题，有关人士厉以宁、周小川、高西庆在这次大讨论中都有过明确的观点。

（作者为本刊编辑部主任）