强制性信息披露是证券监管方向

高西庆

强制性信息披露已具备制度条件

事实上，中国现行证券法规除了三级（指地方政府或行业主管部门、证监会和证券交易所）实质性审查较为特殊以外，基本上已具有一个典型的信息披露制度所要求的所有条件。这一制度所依据的原则可归纳为三点，我们不妨分别观察之。

——充分性和完整性。证券市场上的信息分为两大类：“硬信息”和“软信息”。一般要求披露的所谓基本面信息均为硬信息。中国的《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和即将付诸实施的《证券法》均要求披露的公司招股说明书、年度和中期的财务报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并等等，均属此列。

对公司盈利前景的预测、市盈率的推断等则为软信息。由于国人对公司董事会作出的本公司赢利预测颇为关注，中国证监会对上市公司信息披露的格式文件中还包括了（虽然不大情愿）此项内容。

——真实性和准确性。现有的证券法律法规对信息的真实性和准确性也作了原则性的要求。但语言本身所固有的不精确性，加上人们为了自私的目的而尽力挖掘其漏洞所带来的进一步的不准确，使得这一要求并不象初看上去那么简单易得。

——及时性。与仅仅几年前的情况相比，中国证券市场上信息的传播速度已经由于法规的要求和技术、资金的投入而大大地加快。谣言、传闻在中国股市上所起的作用已经从几年前的巅峰状态降低了不少。

就一个表面公正、公平、具备可预测性和确定性的法律制度来说，除了努力使其法规完善之外，还需要建立一个灵活有效的专业性管理机制。及时地将自己的决定，甚至自己正在考虑将要作出的决定及其正反两面的意见公布于众，应当是政府管理部门纠正市场上不公平现象的最有效的方法。

强制性信息披露与实质性审查制度

如前所述，中国的证券管理制度基本包括了典型信息披露制度所要求的全部条件。尽管已有证券法律法规中的相关条款可能被解释为对证监会实行实质性审查制度的强制性要求，但是这些规定的文字并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。

事实上，中国证监会成立伊始即着手建立的相对独立的发行审核委员会，已将发行审批的权力从一个纯粹的行政行为变成了一个至少在表面上更具市场性抑或中立性的技术行为。

当时的审批机制将证监会本身的工作部门（发行部）作为发行审核委员会的秘书班子，而发行审核委员会则是对企业公开发行与上市申请作出批准与否决定的最终发言人。委员会中来自于证监会内部的委员与来自于其外部的委员的比例大约为1：1，法定开会人数为2/3，按照无记名投票、少数服从多数的原则作决定。除报送审批的一般材料外，委员会着重于审查企业应当公开披露的材料，其目的是从表面上保证这些材料的充分性、完整性、真实性和准确性。

总的来说，中国当时的发行审核制度并不完全等同于政府行政部门的纯行政性干预，而是更接近于（至少从中央一级来看）从专业角度出发，根据公开、透明、独立的原则对一级市场上侵害投资者利益的可能性进行防范。

尽管如此，这仍然不能表明中国证券市场的管理层已经在强制性信息披露制度和实质性审查制度之间作出了任何倾向性的选择，实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中难以割舍的一把“利剑”。

证监会成立以来，经其手批准发行、上市的公司达数百家之多，每年经其批准增资扩股的已上市公司又有几十家。全国30个省、直辖市、自治区，14个计划单列市主要领导人以下各部门各级别官员，国务院各部委主管官员，各企业领导、工作人员等浩浩荡荡，络绎不绝，经年累月地出入于门下，以求获得其地区、其部门、其企业的公开发行权。放弃一个具有如此规模和深度的权力，对于任何一个机体，特别是一个从传统的中央集权计划体制下生长出来的机体来说，都恐怕需要经历一场“从灵魂深处爆发的革命”！

中国企业申请公开发行股票必须经过的程序包括额度申请和发行审核。中国证监会经过了与其他政府部门和地方政府分享额度分配权，以及以上述方式行使发行审核权的阶段之后，已经开始对其权力的行使方式作出改变。

在额度分配方面，“总量控制、限报家数”的原则有效地剥夺了计委和地方政府的相当一部分权力。在发行审核方面，证监会也基本上正式地走到了前台。从1995年11月开始，发行审核委员会增加了证监会内部委员的比例，增加了几个政府职能部门的官员，排除了与证券市场有利害关系的专业性人员的参与，惟一留下的非官员是与市场无利害关系（或至少是表面上无关）的学者。这一增一减，显示出证监会在职能上的转变，显示出中国政府的主管部门在证券市场的管理方式上开始采取完全的实质性审查制度，以借重行政性审核力量的方式，使证监会事实上成为最终决定企业能否发行股票的权力机构的决心。

选择与过渡

这一权力与任何权力一样，是一把双刃剑，剑的另一面也同样锋利——无论证监会在发行审核上集中多少人力、财力资源，也无论那些制定审核政策的人士具有如何优秀的品质及如何善良的用心，一个试图以行政干预的方式达到市场资源的优化配置、以家长式的包办加严惩的方式达到保护投资者利益的机制，已被历史证明是效率低下且弊端百出的。

在中国从计划经济向市场经济转轨的过程中，实质性审查制度在一定时期内可能还会继续存在。我们目前所要解决的问题不是该不该立即取消实质性审查这一制度，而是在多大程度上依赖强制性信息披露这一制度，以培育、完善市场本身机制的运转，增强市场投资者、中介机构和上市公司管理层对市场的理解和信心。

从资本主义发展的历史看，在我国现有条件下，完全摒弃任何一种强制性（审查和注册）制度，允许市场在完全自由竞争的条件下发育，可能是不可取的。强制性信息披露制度能够以较小资源损耗的代价最大限度地提高证券市场的有效性，促进中国资本市场的发育和成熟，因此，应当也完全可能成为我国证券监管制度的发展方向。

以此为出发点，中国的证券立法和证券管理部门应当在强制性信息披露制度及其相关问题，如信息传播的广度、深度、及时性和可比性等问题，以及对蓄意违反信息披露法规的调查和处罚等问题上投入最多的关注和最大的努力，以图使市场日趋成熟，最终将政府从社会成本很高、自身风险极大、吃力不讨好又烦不胜烦的日常经济决定和具体市场运作中解放出来。