接受北交所，接受平庸回报，调整估值模型和预期

凌轩

也许在接下来至少2年内，北交所将会是很多企业不得不选择的一个归宿。

很多企业面临的一个尴尬处境是：想上科创板，科创属性不够；想上创业板，利润规模不够，排队时间太长；但身上又背着上市对赌条款的压力，摆在前面的路似乎只有上北交所一条了。

对投资机构来说，当所投企业都去北交所了，投资回报预期将会大大降低，原有的一套估值模型必须做出调整，否则就会面临更难赚钱的挑战。

接受平庸估值

为什么企业上北交所，投资机构就要调整估值模型？原因有几点：

一是北交所的公司大多数市值在20亿元以下。在目前北交所的上市公司中，市值超过20亿元的仅占8%，市值超过50亿元的只有2.22%。

二是北交所的公司大多数P/E在15～20倍。与创业板的平均47倍市盈率和科创板的80倍市盈率相比，相距甚远。

三是募集金额低，最高募集金额为6.5 亿元（安达科技），最低 0.7 亿元（凯大催化），平均募资为 1.9 亿元。

当然，最近这段时间北交所交易活跃，市场变好，北交所上市公司的市值也有所提升，一些公司市值上涨到20亿～30亿元空间。

接受显著较低的投资回报

我们以20亿元市值作为参考，来模拟计算一家北交所公司可能给投资人带来的回报（见模型1）。

核心假设：

该公司是正常的融资路径和节奏，天使轮1亿元估值，A轮2亿元，B轮4亿元，C轮6亿元，D轮10亿元估值，上市之后公司市值20亿元。这个估值放在一级市场，应该是低于正常估值的。

天使轮到D轮，每轮融资释放的股权比例分别为10%、10%、5%、5%、5%；上市发行25%的股份。

在此假设下，天使轮的回报为10.57倍（天使轮投资的股份在数轮股权稀释后，占比由10%降至约5.8%，以上市20亿元市值计算，20亿元×5.8%=11 570万元/1 000万元=11.57，再减去1的本金），A轮为5.43倍回报，B轮为2.38倍回报，C轮为1.38倍回报，D轮赚50%。

鉴于北交所目前不少公司都相对传统，自我造血能力较好，市场融资需求不是很旺盛，融资次数较少，我们以一个较少融资的北交所上市公司来模拟回报模型（见模型2）。

核心假设：

该公司只融资3次，第一次1亿元估值，第二次3亿元估值，第三次5亿元估值。

每次释放的股份比例分别为10%、10%、8%；上市发行25%的股份。

在此假设下，第一轮融资的回报为11.42倍，第二轮为3.6倍，第三轮为2倍。

模型中，天使轮的回报都下降到10倍左右，后续轮的回报也下降到只有2～3倍，这充分说明北交所上市给投资人带来的回报将会很平庸。

调整估值模型才能避免流血上市

任何一项投资决策都应该是期望值大于1的决策，期望值=赔率×胜率。当投资北交所公司的回报大大降低时，对胜率的要求自然会显著提高。

尽管在北交所上市的难度相对低一些，但天使轮投资一个公司，等到它成长为北交所上市公司的概率也不会超过10%。以不高于10%的胜率投资一个10倍赔率的公司，其期望值自然是低于1的，谈不上是一个划算的投资。为了使这笔投资划算，天使轮的估值最好控制在5 000万元左右。

同样，对于最后一轮投资而言，如果投资时这家公司的利润为8 000万元，利润增长率为25%；投资后一年上市，被投企业的利润增长为1亿元，按照北交所现在约20倍的P/E，公司上市后市值为20亿元；为了获得1倍以上回报，算上稀释，投资时估值应在7.5亿元左右，也就是说投资当年的投后P/E最好控制在10倍以内。

坦白说，要在市场上找到10倍P/E、有较高利润的公司并不容易。但是如果不按照这个模型去找项目，企业后来又在北交所上市，投资机构确实挣不到钱。大家可以试想一下是不是这个模型和道理。

举个例子，如果一家公司有5 000万元利润，科技含量还可以，你按照10亿元估值去投资它，如果它上了北交所，投资机构还能赚什么钱？这家公司上北交所之后，顶多15亿元估值（30倍P/E在北交所可不算低了），算上IPO发行时的股权稀释，真的不赚钱。

很多人会说，既然都有8 000万元利润了为啥不去创业板上市呢？一是可能行业属性不符合三创四新；二是排队两年变数太大耗不起，中间任何一个情况变化，比如业绩波动、竞争情况等都可能导致上市失败；三是公司也许面临“不上市就回购”的压力。基于这些因素考虑，很多公司的想法是，先去北交所有个确定性，然后看看是否有转板机会吧。

所以笔者认为，在未来一段时间内，投资机构的投资模型大概率要调整成这样：

1）投资机构在投一个项目时必须基于一个最低标准来作决策：哪怕这个公司上北交所，我的这笔投资也是能赚钱的；

2）既然底线是这个公司上北交所，那么价值锚定就是上了北交所后20倍P/E，哪怕是最热的行业，估值也不能超过30倍P/E；在市盈率角度要预留至少50%的空间，即如果预计未来是20倍P/E，那么投资时最好不要超过13倍投后P/E；预计未来是25倍P/E，投资时不要超过16.5倍P/E；

3）此外，对企业未来利润的预测，至少要求每年20%的增长率。

在这样一个模型下，假设你投资后1年上市、1年减持退出，企业的估值才有1.5（市盈率）×1.2×1.2=2.16倍的增長，你的投资才有2.16×0.75=1.62（含本金）的回报，也才只能赚62%而已，两年下来平均每年30%。

哪怕对于创业板和科创板的上市公司而言，如果在Pre IPO轮投资，在各种理想假设下（50%的IPO成功率、每个项目投资金额基本相同），只有达到年增长率30%、PE倍数存在一倍价差的条件，一个项目的预期年化投资收益率应在30%以上；如果投资两个项目，成功IPO一个，基金才能实现IRR达到15%的基本目标。这两个模型从结果上基本实现了一致。

所以我们总结北交所的Pre IPO投资模型就是：市盈率存在50%价差，利润增长率20%以上，从投资到上市再到减持退出两年完成。

同样对于早期和成长期的投资，估值模型也要做相应调整。就笔者看来，投资北交所上市公司最好的投资策略是，在一个相对细分市场中，在一家公司有3 000万～5 000万元收入时，以1.5亿～3亿元以内的估值投资，在15亿～20亿元估值退出，赚5～6倍回报。

当一家公司在一个较为细分的市场中有3000万～5000万元收入时，其产品、市场、团队都得到了初步验证，如果其竞争地位明确、技术优势明显，那么进入快速增长阶段的相对确定性比较高；虽然还是一个成长早期的项目，但其实风险已经显著降低，这个时候投资可以20%～30%的胜率博一个5～6倍的赔率，还是不错的投资选择。

相反，今天很多公司去北交所上市，不得不接受现行的北交所估值模型和估值水平，但是投资人在投这些公司时，却仍然按照科创板、创业板的估值逻辑投资。所以，在接下来这一波去北交所上市的浪潮中，投资人大概率会是一个亏钱流血上市的状态。