三个方向寻觅良机

随着3 月份PMI 重回荣枯线上方，意味着经济复苏的斜率有所提升。虽然经济尚未全面复苏，但是部分领域、部分行业已经显示出了“复苏”的特征，部分景气赛道甚至具备困境反转条件，值得投资者关注。

从方向上看，出口、周期及部分消费业是卖方共识较多的领域。

方向一：出口相关领域

3 月PMI 回升，出口订单项表现突出，华福证券朱斌表示，中国出口正稳健复苏，家电等行业景气有所改善。

数据显示，2024 年中国出口继续保持复苏态势，2024 年1-2 月，进出口总额同比增长5.50%，出口总额同比增长7.10%，进口总额同比增长3.50%，出口增速高于进口，贸易顺差进一步扩大，出口持续改善。3 月制造业PMI 达到50.80，超越枯荣线，主要受到新出口订单、生产以及新订单的拉动，其中新出口订单PMI 由2 月的46.30 增长至3 月的51.30，改善最为明显。目前中国商品出口结构以机电产品为主，从行业海外收入占比来看，家电行业有近1/3 的收入来自海外，家电龙头纷纷海外投资建厂，2023 年海外业绩增长势头强劲。其中美的集团去年海外营收1509.06 亿元，同比增长5.79%；海信家电去年海外营收279.24 亿元，同比增长12.28%。海关总署数据显示，1-2 月我国累计出口家电6.3 亿台，同比增长38.6%，1-2 月累计出口家电金额1019.7 亿元，同比增长24.3%。

朱斌指出，宏观、行业以及公司业绩数据均指示家电行业景气已出现改善，可以关注家电行业的投资机会。以家电为代表的出海方向也同样得到了中国银河杨超、招商证券张夏等的认可，认为这是值得关注的领域。国金证券张弛等则更详细地指出受益于海外需求韧性的行业包括黑色家电、面板，其中还特别指出面板具备涨价逻辑。

图一：三大逻辑利好出口相关品类持续回升

来源：华鑫证券研究

华鑫证券杨芹芹则称，受益于美国经济强劲，出口结构性受益机会仍存，一是需求回暖带来的相关出口品类的增加，主要集中在汽车相关、电子和机械产品领域；二是美元持续高位，受益于汇率带来的价格优势行业，主要集中在轻功制造、纺织行业；三是金属补库周期下，金属制品相关的出口品存在着量价齐升的逻辑。（见图一）

方向二：周期资源品领域

国信证券陈凯畅等在报告中分析中观指引与景气方向时表示，除煤炭外多数上游周期行业有望实现降幅收窄，边际修复。

朱斌则认为，从商品价格来看，有色金属与基础化工等行业商品价格近期呈现上行趋势。一方面，国内行业供给侧的改善为商品价格的上行创造了基础条件，另一方面，随着经济的向好发展，下游需求也得到了提升。此外，受美联储降息预期的影响，有色金属价格增长较为明显。（见图二）

杨芹芹则认为，顺周期，特别是海外主导定价的大宗商品值得关注，宏观资产荒+供给紧约束，还叠加各自的催化，如黄金（短期避险情绪升温+长期美元信用替代）、原油（巴以冲突+美国PMI 超预期+俄罗斯减产+美国收储）、铜（低库存+需求结构回升）。

其中黄金，短期来看，金价目前处于历史相对高位，但有地缘局势升温后的避险情绪助推，金价短期预计高位震荡。长期来看，美联储年内仍有降息预期，叠加大选年和地缘政治冲突带来的避险需求驱动，加上美元信用替代，金价后续仍有上行动力。

原油方面，当前供给收紧、需求震荡企稳、库存偏低，油价高位运行。供给方面，3 月3 日，OPEC+ 方面表示将自愿减产措施延长至二季度末，3 月27 日，俄罗斯宣布在二季度再额外减产，叠加巴以冲突、俄乌战争等地缘政治局势波动，供给持续收紧。需求方面，美国继续收储原油，美国PMI 超预期反映经济仍有韧性，原油需求有支撑。库存方面，原油自2023 年底以来进入主动补库期，但当前库存仍处于2016 年以来的相对偏低水平，油价创阶段性新高。

受库存持续低位、需求结构企稳回升驱动，铜价震荡回升。供给方面，当前铜的库存处于历史低位水平，且受限于资金、环保及资源的稀缺性，铜企供给弹性不足。需求方面，中国作为最大的需求国在近期启动了设备更新、消费品以旧换新计划，这有助于提振以铜为代表的上游原材料的消费需求。此外随着中美共振宽松时期的临近，工业企业借贷成本有望降低，这将提升全球经济活动，从而增加工业金属需求，对铜价形成进一步支撑。

华西证券孙付等则强调要把握有色金属投资机会。其中基本有色金属的逻辑为：美国制造业投资增加、全球商品贸易回升、中国启动设备更新改造下，全球制造业扩张将增加上游有色金属需求，推动相关商品价格回升；黄金的逻辑为：地缘政治动荡和美国通胀预期回升将使得金价维持强势，2022 年以来，金价与美债实际利率的传统稳定关系（反向）已失效。

图二：近期有色金属价格上涨明显

來源：华福证券研究所

图三：目前中国商营航空公司航班订座量已接近十年最高值（单位：万）

来源：华福证券研究所

张夏则推荐重点关注供需格局较好、景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属（工业金屬、贵金属）、石油石化等。

财通证券李美岑等则认为，复苏初期关注周期+泛红利消费。周期方面，地震、地缘风险叠加全球需求复苏，关注油运/海运/造船→铜/铝/石油/油服→工程机械/消费电子。

方向三：部分消费端需求持续恢复

朱斌在报告中表示，纺服与轻工板块已进入补库阶段，目前纺服与轻工产品库存同比均保持上行趋势，除纺织业外，纺织服装、家具制造业与造纸业均处于补库阶段初期，距离去库仍有较长的时间，当前尚不存在库存压力。同时消费数据显示2024 年1-2 月累计社会消费品零售总额同比疫情前2019 年1-2 月增长23%，居民消费意愿正在改善。从出行链来看，中国商营航空公司航班当月订座量自2023 年底以来呈现高速增长趋势，现已接近近十年最高值，出行链景气复苏值得期待。（见图三）

张夏也指出，需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家居、纺服、旅游、餐饮等）业绩韧性较强且景气向上。

陈凯畅等则在报告中表示，下游消费方面，食品饮料预计一季度较23 年仍有小幅度边际改善，纺服预计1Q24 同比增速较之23 年同比增速仍有提升空间，轻工制造基数效应严重，1Q22、1Q23 业绩增速分别为-41%、-28%，考虑到工业企业利润近三年复合增速-4% 左右，预期行业内上市企业整体法口径下同比增速有望达到70%+。

李美岑等则认为，配置层面，消费方面关注：1）供给紧缩：猪（厄尔尼诺农产品减产涨价传导）/院线等；2）疫后修复的出行链：餐饮/酒店（且供给紧缩）/旅游/博彩；3）低价大众消费：运动服饰/零食/零售；4）其他需求修复：汽车/家电（消费更新补贴）、白酒。

部分卖方推荐的其它领域

当然了，其它一些方向也有卖方推荐，如广发证券刘晨明指出，一些经历近两年戴维斯双杀的产业赛道（如半导体、新能源车、创新药等）已经来到库存周期底部区域，部分景气赛道具备困境反转条件。

又如张弛等建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是对于国内经济敏感度较低、美债利率下行敏感度较高的行业：黄金+医药（中药、医药商业、创新药），其中，中药具备困境反转逻辑；二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品等，尤其是猪周期等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是对于价格敏感度较低的高股息行业：国有银行、公用事业（核电）、通信、建筑装饰和交通运输等。