贸易摩擦下的油价波动与中国机会

文 | 瞿新荣

作者供职于上海石油天然气交易中心

2019年7月31日，美联储7月议息会议决定下调联邦基金目标利率25BP至2.00%-2.25%，为2008年以来首次降息。隔天，8月1日，特朗普通过社交媒体发文，表示9月1日起对价值3000亿美元中国商品加征10%关税。

两件事凑在一起，似乎7月31日美联储降息就已经知道特朗普8月1日会宣布加征关税，因为美联储FOMC声明较为鹰派地表示，降息只是对预估经济下滑的一个提前调整，并不表示美联储进入降息周期，当前经济活动持续扩张，劳动力市场依然强劲，通胀接近2%左右目标，但经济增长的不确定依然存在，是本次美联储预防式降息的首要原因——或许此举美联储吸取了2008年前未及时调整联邦基金利率行引发金融危机的教训。

全球贸易摩擦、英国脱欧及地缘冲突等因素，成为拖累当前经济增速的主要原因。2019年以来，已有印度、埃及、新西兰、马来西亚、菲律宾、澳大利亚等20余家央行宣布降息。宽松的货币与下降的需求，可能加剧全球原油价格波动，这对全球最大原油进口国中国来讲，既是挑战也是机会。

加强原油价格与经济联动

原油作为大宗商品，与政治、金融挂钩，其价格波动与利率、汇率波动密不可分，反过来制约国内经济与货币政策走向。然而当前WTI与Brent价格并没有完全反应国内市场供需，油价仅反映了美国GDP的波动却与中国GDP没有长期均衡关系。

从贸易下行到油价到利率之间的反馈循环显而易见：贸易下行引发GDP和需求下行，对原油需求下降，原油价格下跌；而经济持续下行引发美联储下调联邦基金利率，美元指数下行，以美元定价的原油开启反弹，如此传导路径循而往复。1998年以来，美国GDP历次下行都伴随着油价及利率相应的下行调整。

作为全球第一大原油进口国与消费国，中国2018年进口原油4.6亿吨，总消费量约6.5亿吨，中国经济增速从理论上同样影响着原油需求及价格，在美国经济下滑期间，中国经济及WTI油价走势如下图（阴影部分对应美国经济下滑区间）。

我们通过计量方法导出1992年-2019年WTI的季度平均价及中美两国经济增速（季度）数据，共110个观测变量，分别观察中美两国经济增速与WTI油价之间的协整及Granger因果关系，发现在5%水平下，中国经济增速、美国经济增速及WTI价格均显示出一阶单整，检查中国经济增速与WTI油价，美国经济增速与WTI油价之间的协整关系，对两组回归残差序列进行ADF单位根检验，结果发现美国经济增速与WTI油价之间回归后残差平稳，具备协整关系，但中国GDP增速与WTI油价之间回归后残差不平稳，不具备协整关系。

通过计量实证分析，可以发现WTI油价与美国经济增速之间存在长期均衡关系，而与中国经济增速之间不存在长期均衡关系。作为全球最大的原油进口国，原油价格与中国经济增速之间不存在长期均衡，并没有受到中国经济需求影响。

一种观点认为，中国进口原油大部分来自中东、俄罗斯，这些地区出口原油FOB价格基本以Brent计价，中国经济增长如果与原油价格之间存在长期均衡关系，也应该与Brent原油价格关系更为紧密。

我们通过同样计量方法分析中国经济增速与Brent油价之间协整关系，在检查中国经济增速与Brent油价两组时间序列均为一阶单整后，通过协整回归检验，发现中国经济增速与Brent油价之间同样不存在长期均衡关系。

作为全球最大原油进口国，国际原油价格没有反应中国经济基本面供需关系，这是我们加快推出INE人民币原油的原因之一；同时我们要做好原油储备的商业运营，实现对原油的低吸高抛，使原油价格与中国经济的脱轨真正有利于中方。

中国GDP走势与WTI原油价格趋势

原油进口逐渐倾向择机

自2006-2008年我国建设完成第一批石油战略储备基地以来，到2016年年中，我国已建成舟山、舟山扩建、镇海、大连、黄岛、独子山、兰州、天津及黄岛国家石油储备洞库共9个，共储备原油3325万吨，约占2015年原油进口量的1/10 ，这还不包括商业储备，考虑商业储备，截至2016年中，原油储备累计库存超过6000万吨，约占当年进口总量的16%，中国原油储备已经成为影响原油进口的重要力量。

2008年第一批石油战略储备基地投产，正好遇上2008年金融危机爆发，国际油价从150美元/桶下跌到50美元/桶，4基地大批收储了廉价原油，并于2009年上半年注油完毕，平均收储成本仅约56美元/桶。收储能力的上升让中国有能力在油价低位时持有期货多头仓位，在油价下跌时机，通过购买期货锁定部分廉价原油，这也是利用油价与中国经济脱轨，实现原油贸易对冲的手段之一。

从中国原油2009年进口同比增速趋势中可以看出，储备能力或许是中国石油进口超常规增长的一个主要原因。同样的现象发生在2018年底，WTI原油价格跌破50美元/桶的时候，中国原油进口增速持续上行，并在2018年油价低位实现原油进口最高增速。在2014-2015年油价下跌期间，中国原油进口增速也是呈上升趋势，而与经济增速趋势反向，在2016年初，油价开始反弹后，中国原油进口增速开始下降。

从中国原油进口增速与油价及经济增长趋势之间关系，可以看出，2008年以来，随着中国石油战略储备与商业储备能力增强，储备调节机制成为应对油价波动的重要手段，而储备调节的逆周期性，让经济增速与油价表明呈现出不一致的趋势。

原油价格波动对中国的机会

中国在2007-2008年及2014-2016年期间，分别建成两批战略石油储备，算上社会商业储备，目前的储备量约占进口原油总量15%-20%，应该说初步具备了一定应急能力，但与发达国家相比还有很大差距。除了在2008年及2016年油价下跌期间，国家吸收了一批廉价原油之外，对于中国来讲，合理高效利用原油商业库存，才能够更好应对油价波动。

根据原油表观消费量（产量+进口量）变化=原油储备变化+炼厂消耗增量的简单公式，可以大致推算目前原油储备变化，随着2016年、2018年地炼开工率的下降，而同时原油表观消费量增速的稳定，有理由认为，部分表观消费量被原油储备库存吸收。

中国一方面可以利用集中优势，在油价波动时灵活调用储备机制，也可以应用期货期权等金融工具灵活对冲价格风险——中国是全球最大的原油买家，只要有库存，低价对中国来说反正要买，可以用期货工具锁定价格，用库存变动来应对价格波动。

另外，中国可以调整与扩大进口来源，通过“一带一路”扩大及深化对外合作，积极发挥中国影响力，应用人民币国际化的机会，加强“人民币-石油”回流机制，进一步深化改革，深化人民币境内投资机会。

同时，我们也注意到，沙特很可能通过调整原油贸易流向，降低对美出口来降低美国商业原油库存，从而影响WTI油价走高，Brent-WTI价差缩窄。实际上，随着页岩油革命后原油的自足，美国正在降低对沙特原油进口，而同时沙特也在2014年后增加对中国的原油出口，并于2019年出口量及增速再次超越俄罗斯，成为中国原油第一大进口国。

不论是沙特还是美国，通过贸易流向的改变来改变美国原油商业库存，从而改变金融市场对WTI期货价格的预期，这一点对受价方中国来讲是不利的。中国应该利用好自身商业库存储备，深化与INE原油价格联动，扩大INE原油价格的公开透明及影响力，从金融软实力上来抗衡Brent和WTI的价格波动，这需要解决好资本账户的逐渐开放、信息公开透明、交易市场化等问题。