债务结构与过度投资的研究综述

王永琴

摘要：投融资是企业发展中至关重要的经济活动。过度投资不利于企业创造价值，也制约了企业的长期发展。众多学者对如何抑制过度投资进行了大量的研究。本文在梳理前人研究的基础上，重点从债务来源、债务期限两个方面回顾对过度投资的约束作用，并提出了研究展望。

关键词：债务来源，债务结构，过度投资

投资和融资作为企业最基本的两项活动，两者之间存在紧密的联系，融资在一定程度上制约着企业的投资行为。美国学者Jensen（1986）研究发现，负债融资能有效地约束企业的过度投资行为。相对西方国家企业，我国企业面临着欠发达的资本市场和特殊的制度环境，其投资和融资行为跟国外企业相比表现出一定的特殊性。对于负债与过度投资的关系，我国学者的研究结果并不一致。主要从以下两个角度展开。

一、债务来源对过度投资的抑制作用

一般而言，负债融资的来源主要有发行债券、银行借款、商业信用。但是，我国由于资本市场的不完善，发行债券这种方式没有被多数企业采用。郭蓉蓉（2006）以我国制造行业的上市企业的经验数据为样本，结果表示负债来源中的商业信用对企业的投资支出水平有显著的负向影响，但是银行借款却与企业的投资决策无显著相关性。王治、周宏琦（2007）通过对我国上市公司的财务数据进行实证检验发现，负债来源中的银行借款并没有发挥其对非效率投资的抑制作用，而商业信用虽然对企业的过度投资行为有明显的制约。黄乾富、沈红波（2009）以我国制造业上市企业为研究样本进行研究检验，发现在负债融资来源结构中，商业信用对其过度投资行为能够产生一定的制约，而由于受到政府的担保，银行借款负债则对债务人的过度投资决策的治理机制并不完善。吴向荣（2009）将按照投资项目的风险大小分为两组，分别进行检验发现银行借款和商业信用对两组中的投资支出水平均呈现负向影响，但是相较之下，银行借款对低风险投资项目组的投资水平制约作用更大，而就整体来说，商业信用与投资水平的系数大于银行借款与投资水平的系数。黄珺，黄妮（2012）以2006～2010年房地产上市公司为研究样本，借Richardson投资模型对我国房地产上市公司的过度投资行为进行度量，发现房地产开发企业存在用自由现金流进行过度投资的行为。进一步通过债务融资与过度投资之间的关系进行实证分析，发现债务融资总体上对房地产企业过度投资行为具有抑制作用，其中银行借款不能抑制其过度投资行为，反而与过度投资呈正向关系；商业信用能有效抑制其过度投资行为。

二、债务期限对过度投资的抑制作用

Jensen（1986）分别针对股东-债权人和股东-经理代理冲突的研究指出，企业可以通过增加短期债务来制约代理冲突引起的投资不足和过度投资行为。与长期债务相比，短期债务的特点是期限短，需要频繁的支付利息，财务风险较大。黄乾富和沈红波（2009）认为长期债务由于期限长、比例小，因此对企业过度投资的制衡作用有限，而短期债务能够抑制过度投资。陶晓慧（2009）认为短期负债增加了企业还本付息的压力，有助于抑制企业的过度投资行为。谢海洋、董黎明（2011）认为在债务期限结构中，长期借款推动了企业的过度投资，而短期借款对过度投资的抑制作用较弱。蔡吉甫（2012）实证研究发现在政府和商业银行双重预算软约束的框架下银行借款对过度投资的控制功能是失效的，这种控制功能对政府控制的企业的治理作用是失效的，对非政府控制的企业是弱化的。在银行负债期限结构的问题上，短期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是弱化的，在非政府控制的公司中则是有效的；长期借款的过度投资控制功能在政府控制的公司中是惡化的，在非政府控制的公司中则是弱化的。熊婷，程博等（2013）以2006—2011年中国房地产上市企业为研究对象，债务融资对自由现金流与企业投资效率起调节作用，长期负债对自由现金流与过度投资的调节作用更为明显。

然而，也有学者得出不同的结论。王建新（2009）以1997-2005年中国制造业上市公司为研究样本，债务约束效应在我国没有发挥应有的作用。王艳辉，杨帆（2007）从东北上市公司的债务结构入手，运用统计描述和相关的假设检验，得出债务期限结构对东北上市公司过度投资约束效果有显著影响，长期负债对过度投资有强烈的约束效果，短期负债的约束效果则不明显，债务来源结构对此无显著影响。

三、研究展望

伴随我国市场经济的发展和各项改革的不断推进，我们看到人民币国际化的进程在加快，利率市场化也在逐步深入，我国的资本市场在保持自身特色的同时正在不断地向国外的发达市场趋同。在这个过程中，国有企业的改革将使政府和企业之间实现进一步的政企分离，回归市场化的运作，减少政府对企业的干预，进一步降低双重预算软约束和政治关系对企业投资的影响。金融市场的开放使得民营资本和优秀的境外金融机构加入到我国金融市场的竞争中，国有银行的垄断局面将逐渐被打破，银行等金融机构将会对取得借款的企业实施更为有效的监督，使得负债融资对企业的过度投资治理作用进一步加强。在改革措施不断推进和开放程度不断提高的大环境下负债融资能否对过度投资发挥有效的治理作用将是今后研究的重要方向。