猴年猴市 先蓝筹后成长

孔令超

经历了呈现“牛市换档期”N型走势的201 5年，我们对2016年股市的展望依然趋于正面，但是随着波动幅度将进一步加大，对股票投资的择时选股提出更高挑战。表现特征是：新兴成长股的高估值面临股票供给大增的挑战，去伪存真的选股是关键：传统产业股在去产能的大背景下继续呈现调整常态，而处于历史底部的估值使得股价阶段性地显现一定的投资吸引力；投资者需警惕类似去年8月份的流动性局部危机重演的可能性，而这往往是由汇率波动、资金外流及国内非标资产违约风险、宏观政策选择失当等因素共振引发。

我们判断，全年股市将呈现“趋势向上，大起大落，机会纷呈”的特征，配置偏好上倾向于“前阶段蓝筹后阶段成长”。

估值：仍处于高位

从相对估值看，非金融上市公司相对估值仍处高于历史均值，中小创估值仍高企。截至2015年12月31日，全部A股PE（TTM，剔除负值，下同）为20.2倍，与2005年以来的历史均值接近（19.9倍）：而非金融上市公司PE为37.1倍，相较于历史均值（24.4倍）仍高出52.4%。

分板块来看，主板当期PE为l 6.0倍，低于历史均值（18.8倍），而中小板和创业板当期PE分别为56.1倍和89.2倍，分别高出历史均值50.4%和53.5%。

从行业情况来看，截至2015年12月31日，申万一级行业中，仅建筑装饰、家用电器、食品饮料、公用事业、房地产、金融等传统行业的PE低于历史均值；休闲服务、TMT等新兴行业估值则高于历史均值。

配置：先蓝筹后成长

综合前文分析，目前A股整体估值仍处历史高位，很难在出现不利预期的情况下给股价提供有效的安全缓冲垫，但中国式供给侧改革的推行也会带来很多的投资机遇。我们认为猴年市场的特征将呈现为“趋势向上，大起大落，机会纷呈”。

猴市中配置方向将更加重要。在2015年3月我们提出了大小盘风格的投资时钟，指出过一个大小盘风格的配置框架。即：

配置大盘蓝筹股最好的时机是在地产销售上行而利率下行的阶段，对应的则是2011年2季度、2012年上半年以及2014年2-4季度。从历史上来看，相应的阶段中沪深300指数也都跑赢了创业板指，其中最典型的阶段是2014年的大盘蓝筹行情。

配置成长股的最好时机则是在地产销售下行而利率上行的阶段，对应的则是2011年3季度以及2013年全年。从历史上来看，相应的阶段中沪深300指数也都明显跑输了创业板指，其中最典型的阶段是2013年的创业板行情。

不过，2015年这一配置框架并不十分适用，主要在于全年地产销售和利率水平在月度变化上基本保持了同步，并没有产生类似的机会。不过全年来看小盘成长股还是明显跑赢了大盘蓝筹。

而展望2016年，我们认为可能存在这种配置节奏的差异。如果上半年化解房地产库存的政策开始出台，可能带来地产销售的阶段改善，供给侧去产能推进也会增强市场对于传统产业的信心，同时利率也会保持在相对偏低的位置，因此上半年的市场风格可能会倾向于蓝筹股，周期股有阶段反弹的机会。

而下半年，在政策利好逐渐消化后，传统产业可能趋于平淡，大宗反弹也可能导致通胀反弹带来利率上行，市场风格可能重归成长。